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La politique monétaire

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Sections

La monnaie

Toutes les civilisations historiques n'ont pas forcément utilisé de monnaie. Par exemple, les hommes de la préhistoire n'avaient pas de pièces et de billets dans leurs poches. La monnaie est une construction sociale, quelque chose que l'humain a inventé pour résoudre certains problèmes sociaux. Avant l’invention de la monnaie, le commerce se fondait sur le troc : on échangeait un objet ou un service contre un autre. Mais le troc a quelques défauts qui minent son exploitation à grande échelle. Le problème principal est que l'échange suppose que chaque participant ait quelque chose d'utile à l'autre. Ainsi, si quelqu'un veut échanger des moutons avec un fermier, il faut qu'il ait quelque chose qui intéresse le fermier. Si ce n'est pas le cas, il n'y a pas d'échange. C'est le problème de la double coïncidence des biens.

Pour résoudre ce problème, les humains ont décidé d'utiliser un intermédiaire qui s'échange contre des biens, tout en évitant les problèmes du troc. Tout intermédiaire qui joue ce rôle est qualifié de monnaie, à condition qu'il puisse remplir certaines fonctions bien précises. Cette fonction d'intermédiaire des échanges est une première étape pour être qualifié de monnaie, mais elle n'est cependant pas suffisante. Certains "supports monétaires" servent d'intermédiaires des échanges, mais ne sont pas qualifiés de monnaie, ceux-ci ne respectant pas deux conditions nécessaires et suffisantes pour être qualifié de monnaie. La première est que l'intermédiaire puisse être conservé sur de longues périodes. Un bien périssable, comme de la nourriture, peut donc difficilement servir de monnaie, quand bien même on pourrait s'en servir comme intermédiaire des échanges. En revanche, un métal comme l'or, qui met énormément de temps avant de se dégrader, est apte à servir de support pour de la monnaie. Cette fonction de réserve de valeur permet notamment de différer ses paiements. Il existe des placements et supports qui servent de réserves de valeur mais ne sont pourtant pas de la monnaie. Par exemple, un bien immobilier sert de réserve de valeur, dans le sens où sa valeur de revente a peu de chances de diminuer au cours du temps (même si cela reste possible en cas de crise immobilière). De tels supports, qui servent de réserves de valeur sans pour autant être de la monnaie, sont appelés des actifs. Ensuite, l'intermédiaire doit servir d'unité de compte, dans le sens où il permet d'établir un système de prix qui donne de la valeur aux biens vendus ou achetés.

Les différentes formes de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

Au cours des âges, la monnaie a évolué de formes relativement simples à des formes de plus en plus complexes et abstraites. Il est donc utile de voir quelles sont les différentes formes de la monnaie, qu'il s’agisse des formes anciennes ou des formes que vous utilisez tous les jours. Et à ce petit jeu, il s'est passé pas mal de choses avant l'invention des pièces et des billets.

Les formes historiques[modifier | modifier le wikicode]

La première forme de monnaie utilisait une marchandise particulière, comme le blé ou le sel, qui servait de monnaie : on parle de monnaie marchandise. Cet intermédiaire était souvent composé de biens consommables ou utiles : céréales, alcool, sucre, etc. Mais pour d'autres civilisations, cet intermédiaire était composé d'objets inutiles et sans valeur, comme des coquillages, des dents d'animaux ou des pierres. Par exemple, certaines tribus utilisaient de l'obsidienne, une roche volcanique noire et vitreuse.

Plus tard, les hommes inventèrent la monnaie métallique, composée de pièces de monnaies forgées dans un métal précieux comme l'or ou l'argent. La valeur des pièces dépendait de la quantité de métal précieux qu'elles contenaient. Les premières pièces en métal ont été réalisées par le roi de Lydie, Gygès, en 687 avant Jésus-Christ. Et ce fut le début d'une longue série, les empires romains et chinois commençant à utiliser de plus en plus de monnaie. Ce système fonctionna longtemps, plusieurs siècles, avant de cesser. En effet, l'économie dépendait de la valeur de l'or, qui elle-même dépendait des stocks d'or. La quantité de monnaie en circulation dépendait des stocks d'or extraits des mines et gisements. La monnaie était donc une quantité relativement fixe, qui n'augmentait que très lentement avec les extractions des mines et gisements. La découverte d'un gros gisement d'or augmentait fortement la quantité d'or en circulation et faisait donc varier la valeur de la monnaie : la monnaie se dévaluait, elle perdait de sa valeur. Voilà une chose assez curieuse pour une construction sociale : dépendre d'un paramètre physique réel…

La monnaie fiduciaire[modifier | modifier le wikicode]

Par la suite, cette contrainte fut progressivement relâchée : la valeur d'une monnaie ne dépendait plus de la valeur du métal qui composait la pièce. La monnaie fiduciaire correspond à l'ensemble des billets de banques et des pièces qui ne fondent plus leur valeur sur une quantité de métal mais sur la confiance que lui accordent ses usagers : si ceux-ci refusent d'utiliser votre monnaie, elle ne vaut plus rien. Lors de crises économiques particulièrement graves, certaines monnaies n'ont plus la confiance du public et les vendeurs refusent les paiements dans cette monnaie : soit une monnaie étrangère est utilisée, soit le troc reprend ses droits.

Mais outre les billets et pièces, d'autres formes d'argent existent. Quand vous allez à la banque, vous pouvez faire des transferts entre comptes bancaires, être payé sans recevoir directement l'argent et ainsi de suite. L'argent n'est alors qu'une simple fiction informatique, une somme mémorisée dans un ordinateur ou un livre de compte à l'intérieur de la banque. Cela correspond à l'argent sur vos comptes bancaires, par exemple. De telles formes de monnaies sont appelées des monnaies scripturales. Cette forme de monnaie est la plus importante de nos jours, au point de représenter 90 % de la quantité totale de monnaie en circulation dans la zone Euro, les espèces se limitant aux 10 % restants.

Agrégats monétaires[modifier | modifier le wikicode]

Mesurer la quantité totale d'argent en circulation dans l'économie est assez compliqué. Il faut dire que cet argent peut être placé sur divers types de supports, qu'il s'agisse de comptes courants, de livrets bancaires, ou d'autres types de placements. Pour faire une mesure complète, il existe plusieurs instruments statistiques, qui permettent de mesurer certaines formes de monnaies. Ils portent le nom d'agrégats monétaires. Ceux-ci sont définis par leur liquidité, à savoir la facilité à les utiliser dans les transactions. Les supports faiblement liquides sont difficiles à transformer en pièces ou billets, cette transformation pouvant prendre du temps. A l'inverse, les supports fortement liquides sont très simples à transformer en monnaie, la transformation étant très rapide. Voyons un peu dans le détail quels sont ces agrégats.

Agrégats simples[modifier | modifier le wikicode]

L'argent stocké sur des comptes à la banque est de la monnaie scripturale. Si vous avez déjà un compte bancaire, vous savez surement que certains comptes ne sont pas rémunérés : ce sont les comptes courants. L'avantage de ces comptes est que l'argent peut être retiré à tout moment, contrairement aux comptes d’épargne : l'argent de ces comptes peut être transformé en billets ou en pièces que vous pouvez retirer au distributeur. Dans la comptabilité nationale, la somme des dépôts, des pièces et billets forme de que l'on appelle l'agrégat monétaire M1.

En plus de ces comptes courants, vous pouvez avoir des comptes d’épargne qui sont rémunérés : tous les mois ou tous les ans, la banque verse des intérêts sur ces comptes. Cependant, la majorité d'entre eux demande que l'argent soit immobilisé durant quelques mois ou années et il ne peut pas être retiré à tout moment. La liquidité de ces comptes, à savoir la facilité de retrait, est donc inférieure à celle des comptes courants. Généralement, plus le taux d'intérêt est élevé, plus la liquidité sera faible. L'agrégat M2 prend en compte une partie de ces comptes d'épargne. Plus précisémment, il prend en compte les coptes bancaires/livrets dont on peut récupérer le contenu en moins de 3 mois. Des livrets bancaires, tels les livrets A et autres supports à fortes liquidité, peuvent techniquement être considérés comme de la quasi-monnaie et font partie de cet agrégat. L'agrégat M2 prend aussi en compte les dépôts à terme, aussi appelés comptes à termes, tant que ceux-ci ont une maturité inférieure à 2 ans.

Enfin, il faut prendre en compte l'argent placé sur des fonds d'investissements monétaires, ainsi que d'autres formes d'investissement monétaire moins liquides et plus rentables. Typiquement, on pourrait citer les SICAV ou OPCVM monétaires, les certificats de dépôt, et les obligations/créances inférieures ou égale à deux ans. C'est le rôle de l'agrégat M3.

Indices de Divisia[modifier | modifier le wikicode]

Les agrégats précédents ont un défaut majeur : ils regroupent des supports monétaires qui sont extrêmement différents et dont la liquidité est fort disparate. C'est notamment le cas pour les agrégats M2 et M3, qui regroupent aussi bien de la monnaie très liquide que des actifs nettement moins liquides. Ces supports sont additionnés alors qu'ils sont loin d'être des substituts les uns des autres. Par exemple, substituer de la monnaie sur compte courant et sur un fond monétaire a des conséquences : facilité d'utilisation (liquidité) accrue, mais rendement inférieur. Ces agrégats ont donc tendance à additionner des oranges avec des carottes. Une solution pour résoudre ce problème est de pondérer chaque forme de monnaie par sa liquidité. On obtient ainsi une classe d'indices, nommés indices de Divisia. Généralement, chaque classe de support monétaire est pondéré par un indicateur de sa liquidité, le plus évident étant son taux d'intérêt. Avec l'indice de Divisia inventé par William A. Barnett (1980), chaque classe de support monétaire est multiplié par son taux de croissance annuel.


La quantité de monnaie

Si vous avez déjà lu de vieux manuels d'économie ou de politique monétaire, vous avez remarqué qu'ils portent une grande importance à la quantité de monnaie en circulation dans l'économie. Il faut dire que la masse monétaire, la quantité de monnaie, a longtemps été considérée comme un facteur extrêmement important pour la formation des prix et pour le fonctionnement de l'économie en général. De nos jours, les économistes pensent que la croissance de la masse monétaire a des effets différents selon que l'on mesure ses effets à long-terme ou à court-terme. Sur le long-terme, l'influence de la quantité de monnaie sur l'économie peut se résumer à une action sur les prix et sur les taux d'intérêt. La théorie quantitative de la monnaie, apparue au 19éme siècle et améliorée dans les années 60/70 par les monétaristes, explique quelle est l'influence de la quantité de monnaie sur les prix.

Masse monétaire et vélocité de la monnaie[modifier | modifier le wikicode]

Sur le long-terme, la somme totale des dépenses dans un pays est proportionnelle à la monnaie en circulation. Le coefficient de proportionnalité est appelé la vitesse de circulation de la monnaie ou vélocité de la monnaie. Elle correspond au fait que l'argent circule de main en main : par exemple, si j’achète de la viande à un boucher, le boucher dépensera cet argent quelques jours plus tard pour s'acheter autre chose. La vélocité de la monnaie correspond au nombre de fois qu'un euro/dollar/... change de main, sert dans une transaction, durant l'année. On peut résumer le tout avec l'équation de Fisher. Celle-ci est donnée ci-dessous, avec :

  • la masse monétaire (la quantité de monnaie totale) ;
  • le niveau moyen des prix ;
  • le volume des ventes de biens et services ;
  • la vitesse de circulation de la monnaie.

Pour simplifier, le produit est ce qu'on appelle le Produit Intérieur Brut (PIB) nominal, alors que le terme est égal à ce qu'on appelle le PIB réel. Toute modification de la quantité de monnaie en circulation peut donc se traduire par une modification de la vélocité de la monnaie, du PIB réel ou du niveau général des prix, si ce n'est les trois. Sans hypothèses supplémentaires, on ne peut pas prédire ce qui va se passer.

La relation précédente est une identité, c'est à dire qu'elle s'applique tout le temps, sans contraintes. De celle-ci, on peut déduire ce qui se passe lors d'une augmentation de la masse monétaire. Imaginons que la masse monétaire croît de 5% : que se passe-t-il ? Pour commencer, il faut définir la croissance de la masse monétaire , comme étant le rapport . De même, la croissance de la vélocité vaut , tandis que et correspondent respectivement à la croissance du PIB et à l'inflation. On peu relier ces quatre rapports avec l'équation ci-dessous :

Dit autrement, la croissance de la masse monétaire se traduit par de l'inflation (croissance des prix), une croissance du PIB réel, ou une baisse de la vélocité.


Démonstration

Divisons maintenant par MV, ce qui est équivalent par diviser par PY. Du fait de cette équivalence, nous allons diviser par MV le terme degauche, et par PY celui de droite.

En simplifiant les fractions, on trouve alors :

Ce qu'il fallait démontrer.

Une première simplification, relativement raisonnable, est de considérer que la vélocité de la monnaie est constante sur le long-terme, ou du moins qu'elle n'évolue que très lentement. On verra dans les derniers chapitres que cette hypothèse n'est cependant pas valable dans l'absolu. Cependant, les études empiriques montrent que la vélocité a un effet qui suit les cycles économiques : elle baisse lors des récessions/dépressions, et augmente lors des phases d'expansion. Cela lui donne un effet procyclique : la baisse de la vélocité aggrave les récessions et intensifie les expansions. Ce caractère procyclique de la vélocité de la monnaie est clairement établi par les données historiques. Mais on peut considérer que la constance de la vélocité est une approximation assez intéressante à étudier. Dans ces conditions, la croissance de la masse monétaire est égale à la somme de l'inflation et de la croissance du PIB. Dit autrement, toute variation de la masse monétaire se traduit par une variation du PIB nominal, à savoir soit par une variation des prix, soit par une variation du PIB réel, soit par les deux. Il faut alors poser d'autres hypothèses pour savoir qui du PIB réel ou des prix est impacté. Ce qui nous amène à aborder ce qui se passe lors d'une augmentation de la masse monétaire, à vélocité constante. Dans les grandes lignes, les agents économiques vont réagir, et de ces décisions vont apparaitre des modifications des prix et du PIB.

La neutralité de la monnaie[modifier | modifier le wikicode]

Sur le long-terme, le PIB réel ne dépend pas de la politique monétaire. Il peut dépendre évidemment de la politique fiscale, de la productivité, de l'état de la technologie et des progrès techniques, et de bien d'autres choses, mais pas de la quantité de monnaie en circulation. Cette hypothèse est appelé la neutralité de la monnaie : la monnaie n'a pas d'influence sur les facteurs dits réels (corrigés du niveau des prix et de l'inflation), vis-à-vis desquels elle est donc neutre.

La neutralité de la monnaie dit simplement qu'à long-terme, le PIB est égal une valeur indépendante de la politique monétaire, appelée PIB potentiel. Dit autrement, toute augmentation de la masse monétaire n'est pas censée influencer le PIB et ne peut donc pas l'augmenter. Il se trouve que le taux de chômage et le PIB sont fortement reliés : plus de production implique plus d'emploi et donc moins de chômage. En conséquence, il existe un taux de chômage optimal, celui obtenu quand le PIB est au PIB potentiel. Ce taux de chômage est appelé le taux de chômage naturel.

Dans l'équation , on peut remplacer la croissance du PIB par la croissance du PIB potentiel : . La neutralité de la monnaie impose que l'inflation est un phénomène strictement monétaire causé par une croissance de la masse monétaire supérieure à la croissance du PIB réel, comme dit par l'équation. Toute augmentation de la masse monétaire au-delà de la croissance du PIB potentiel se traduit par de l'inflation (), alors qu'une croissance inférieure se traduit par une déflation (). On en déduit que les prix peuvent rester stables même s'il y a croissance de la masse monétaire : il faut simplement que celle-ci croisse au même rythme que le PIB réel ().

Les preuves empiriques[modifier | modifier le wikicode]

Si la théorie quantitative de la monnaie est une théorie bien définie, celle-ci a aussi le luxe d'avoir de nombreuses confirmations empiriques. En pratique, de nombreuses études statistiques ont montré que la monnaie est neutre sur le long-terme. Par exemple, on pourrait citer l'étude de McCandless et Weber datée de 1995, qui a analysé 110 pays sur une période de 30 ans. Cette étude montre des corrélations entre croissance de la masse monétaire et inflation comprises entre 0,92 et 0,96 (ce qui est énorme). Par contre, il n'y a pas de corrélation avec la croissance du PIB réel. Cette étude va dans le sens de nombreuses autres études, qui portait cependant sur un échantillon plus limité, avec moins de pays, si ce n'est un pays unique par étude. Par exemple, on pourrait citer celle de Lucas, datée de 1980, pour les états-unis. Cette étude étudie le comportement de l'inflation et de la croissance de la masse monétaire des états-unis entre 1955 et 1975. Elle montre que, en enlevant la volatilité à court-terme de l'inflation, la corrélation entre croissance monétaire et inflation est très forte. Cette étude a été répliquée pour une période plus longue par Berentsen, Menzio et Wright en 2008, donnant des résultats similaires. Et il ne s'agit là que d'une étude parmi un océan de confirmations. Cependant, des études récentes semblent montrer que cette relation semble s'estomper pour les pays où l'inflation est très basse, l'étude de Paul DeGrauwe and Magdalena Poland datée de 2001 en étant un bon exemple.

Une autre preuve provient des données historiques datant du début du 20éme siècle, à l'époque où l'économie fonctionnait sous le régime de l'étalon-or. Sous ce régime, la monnaie était convertible en or (et réciproquement) à un taux fixe, décidé par le gouvernement et gardé stable. Dans de telles conditions, la quantité de monnaie était proportionnelle à la quantité d'or présente dans les caisses des banques centrales et commerciales, le coefficient de proportionnalité étant le taux de change de l'or. Il n'est donc pas étonnant que les premières théories économiques donnent une grande importance à la quantité de monnaie dans l'économie, celle-ci étant relativement stable (du moins, tant que la quantité d'or est elle-même stable). Sous cette période, la création monétaire était limitée, ne dépendant pas des banques centrales mais de l'industrie minière. Il se trouve que l'inflation, bien que très variable à court-terme, était relativement stable sur le long-terme, si ce n'est nulle. Les données historiques montrent que les périodes d'inflation sont aussi fréquentes que les périodes de déflation, inflation et déflation se compensant l'un l'autre. Il faut cependant noter que la découverte de gisements d'or entrainait une augmentation de la masse monétaire, et donc une forte inflation dans les années ou mois suivants. Ce fût le cas en Espagne, lors de la découverte du nouveau monde et de ses mines d'or, ou aux états-unis suite à la ruée vers l'or californienne de 1848.

Ce n'est qu'à la fin de l'étalon-or, dans les années 1950, que la masse monétaire est retombée sous le contrôle des banques centrales. On observe alors une franche remontée des prix et de l'inflation. Des situations d'hyperinflation deviennent possibles, alors qu'elles étaient virtuellement impossibles sous l'étalon-or.

L'effet Fisher : les taux nominaux à long-terme[modifier | modifier le wikicode]

On vient de voir que la politique monétaire a une influence sur l'inflation à long-terme, mais n'a pas d'influence sur le PIB. On doit aussi ajouter qu'elle n'a peut-être pas d'influence sur les taux nominaux. La banque centrale a beau fixer les taux, elle adapte ceux-ci de manière à atteindre ses cibles d'inflation et de PIB. On a vu que, dans la règle de Taylor, le taux nominal obtenu quand l'économie est au PIB potentiel (et la cible d'inflation atteinte) est appelé le taux nominal naturel. Reste que celui-ci est en partie sous le contrôle de la politique monétaire, via l'action sur l'inflation. A long-terme, la banque centrale ayant crée de la monnaie, elle crée de l'inflation, ce qui influence les taux nominaux : on parle d'effet Fisher.

Équation de Fisher[modifier | modifier le wikicode]

L'effet Fisher, nommé d'après l'économiste du même nom, part d'une équation très simple, qui relie taux nominal, taux réel et inflation. Pour expliquer celle-ci, partons d'un exemple. Supposons que vous investissiez/épargnez une somme d'argent , rémunérée au taux d'intérêt . Ce taux n'est pas corrigé de l'inflation, ce qui fait qu'il est appelé le taux nominal. Vous toucherez, intérêt compris, la somme de : . Cependant, ce taux nominal est un mauvais indicateur du rendement réel, corrigé de l'inflation. En effet, rien ne sert d'investir à 2% si l'inflation est de 15%. Durant la durée de votre investissement, les prix ont augmenté au même rythme que l'inflation , à savoir qu'ils ont été multipliés par . Si on compare l'avant et l'après en terme de biens ou de services que l'on peut acheter, on a :

  • , avant l'investissement ;
  • , après le versement des intérêts.

Si on compare le nombre de biens que l'on peut acheter avant () et après (), on trouve que le rendement corrigé de l'inflation vaut :

Si on développe le terme de droite, on trouve :

Si on part du principe que l'inflation et le taux nominal sont tout deux faibles, le terme peut être négligé, ce qui donne :

Dit autrement, le taux nominal est égal à la somme de l'inflation et du taux d'intérêt réel (corrigé de l'inflation).

A ce stade du cours, il faut faire la différence entre le taux réel effectif et le taux réel anticipé. Le taux réel effectif est celui que nous venons ce calculer. Cependant, les investisseurs ne peuvent connaitre le taux réel de leurs investissements à l'avance, quand bien même les taux sont connus, à cause de l'inflation. Pour cela, ils doivent former des anticipations d'inflation, et donc déterminer un taux réel à partir de ces anticipations. Ce taux réel, déduit de la formule , est appelé le taux anticipé. C'est ce taux que l'on trouve en argument de la courbe IS.

Effet Fisher[modifier | modifier le wikicode]

Sur le long-terme, la politique monétaire est totalement neutre sur le taux d'intérêt réel. Ce taux à long-terme, appelé taux d'intérêt naturel, est totalement indépendant de la politique monétaire. Dans ces conditions, l'équation de Fisher dit que le taux nominal est égal à l'inflation à laquelle il faut ajouter le taux naturel. L'inflation dépendant de la croissance de la masse monétaire, la banque centrale devra accommoder son taux nominal : elle n'a pas le contrôle à long-terme du taux nominal, excepté via le contrôle de l'inflation. On voit donc que sur le long-terme, une politique monétaire restrictive fera baisser l'inflation, et donc le taux d'intérêt nominal, tandis qu'une politique accommodante aura l'effet inverse. Dit autrement, un taux d'intérêt bas est le signe que la politique monétaire a été restrictive (accommodante pour un taux haut), compte tenu des délais de transmission de la politique monétaire. C'est exactement l'inverse de ce qu'on observe à court-terme, où des taux bas indiquent une politique accommodante (et réciproquement).

Les confirmations empiriques de l'effet Fisher[modifier | modifier le wikicode]

La réalité de l'effet Fisher est plus ou moins bien établie par la corrélation entre taux d'intérêt à long-terme et inflation, ainsi qu'en taux et croissance de la masse monétaire. Le lien entre taux à long-terme et croissance de la masse monétaire est illustré par l'étude de Monnet et Weber (2001), qui a étudié 31 pays sur la période 1961-1998. La corrélation entre ces deux variables est alors de 0.87, ce qui est très élevé. Les chiffres sont un peu plus faibles pour les pays développés, la corrélation étant de 0,66. La relation entre taux à long-terme et inflation est aussi très nette. Les pays avec une faible inflation tendent à avoir des taux faibles, et inversement. Le coefficient de corrélation est de 0,66, ce qui est assez important.

Un exemple assez intéressant est celui des taux américains. Le graphique ci-dessous montre l'évolution des taux et de l'inflation américaine depuis les années 1950. On voit que les taux tendent à suivre l'inflation de quelques mois ou années. La corrélation entre ces deux variables est proche de 0,75.

Dans le détail, on voit que l'inflation américaine a commencé à augmenter dès les années 60, essentiellement à cause des différents chocs pétroliers. L'inflation s'est poursuivie, encouragée par une certaine passivité de la banque centrale américaine. Dans les années 1070, l'inflation était même proche des 11,3%. Cette inflation galopante s’arrêta quand Paul Volcker fût nommé président de la réserve fédérale. Déterminé à remettre l'inflation sur les rails, Volcker rendit la politique monétaire nettement plus restrictive. Cette politique ramena rapidement l'inflation proche des 3%. Il s’avère que les taux suivirent le même mouvement. Ceux-ci augmentèrent rapidement sur le court-terme, à cause de la politique restrictive (ce qui est le comportement attendu, comme nous le verrons dans quelques chapitres). Mais sur le long-terme, ceux-ci diminuèrent rapidement, comme prévu par l'effet Fisher. Le règne Volcker mit fin à la passivité de la réserve fédérale face à l'inflation. C'est à peu près à la même époque que les banques centrales se mirent à cibler l'inflation, et mirent la stabilité des prix au premier plan de leurs objectifs. Les années qui suivirent furent suivies par une baisse des taux mondiaux. Cette période de contrôle de l'inflation et de baisse des taux fût aussi connu sous le nom de grande modération.

Conclusion : Le contrôle de la quantité de monnaie[modifier | modifier le wikicode]

La théorie quantitative de la monnaie se base, comme on l'a vu, sur quelques hypothèses bien précises, qui peuvent ne pas s'appliquer parfaitement dans le monde réel. Sur le long-terme, ces hypothèses ont de bonnes chances d'être respectées, mais elles ne le sont pas sur le court-terme. La première hypothèse est la flexibilité des prix, à savoir que les prix s'adaptent à une variation de l'offre ou de la demande. Si cette hypothèse n'est pas respectée sur le court-terme, elle l'est sur le long-terme. La seconde hypothèse est celle de la constance de la vélocité de la monnaie. Or, il faut bien dire que cette vélocité varie fortement au cours des années. Des variations de la vélocité sont observables aussi bien à court qu'à long-terme. Les innovations financières des années 1990/2000 ont fortement augmenté la vélocité de la monnaie, par exemple. La troisième hypothèse est celle qui veut que le PIB est au PIB potentiel : dit autrement, l'économie est au plein emploi, dans le sens où toutes les capacités productives sont utilisées. Si ce n'est pas le cas, toute augmentation de la quantité de monnaie va d'abord se répercuter sur le PIB, faisant augmenter celui-ci. Enfin, l'indépendance du taux réel de la politique monétaire est aussi une hypothèse importante, qui n'est pas respectée sur le court-terme du fait de la rigidité des prix.

Un autre défaut est que la théorie quantitative ne précise pas à quel agrégat monétaire correspond . La théorie met en avant le fait que la monnaie est utilisée pour les échanges, d'où le rôle donné au PIB. Dans ce sens, la théorie quantitative ne prend en compte que la propriété d'intermédiaire des échanges, mais met de côté que la monnaie sert aussi de réserve de valeur. Dans ces conditions, l'agrégat idéal devrait être l'agrégat M1, composé des espèces et dépôts sur compte courants. Cette déduction était valable autrefois, avant que les innovations financières et bancaires commencent à compliquer la situation. De nos jours, il est facile de faire passer de la monnaie de comptes à comptes, faisant passer des sommes de l'agrégat M2 ou M3 à l'agrégat M1. De plus, il est devenu plus facile de dépenser de la monnaie de l'agrégat M2/M3 directement, par virement. Ces modifications font que l'agrégat à utiliser n'est pas très clair de nos jours. Certains chercheurs pensent cependant que l'utilisation d'indices de Divisia pourrait résoudre le problème, vu que chaque forme de monnaie est pondérée suivant sa liquidité dans un tel indice. Pour le moment, cette difficulté reste ouverte.


Les rigidités nominales de court-terme

Le chapitre précédent a donné un bon aperçu de l'effet de la politique monétaire sur le long-terme. On a vu que sur le long-terme, les prix et salaires peuvent s'adapter selon la loi de l'offre et de la demande. De plus, la vélocité, bien que variable, tend à rester aux environ de sa valeur moyenne que l'on peut supposer constante. Dans ces conditions, toute augmentation de la masse monétaire se traduit par de l'inflation et une hausse des taux d'intérêts nominaux, mais que celle-ci n'a pas d'effet sur le PIB ou sur les taux réels. Mais ce qui est vrai pour le long-terme ne l'est pas sur le court-terme, l’ajustement des prix et salaires n'étant pas immédiat. On peut schématiquement distinguer deux catégories principales de rigidités de ce type :

  • une rigidité des prix : les prix mettent un certain temps avant d'égaliser offre et demande, suite à la mise en place d'une politique monétaire quelconque ;
  • et une rigidité des salaires, à savoir que les salaires évoluent peu à court-terme, notamment quand il s'agit de les baisser : peu d'employés accepteraient, à raison, une baisse de salaire, même justifiée par la conjoncture économique.

Salaires et des prix ont en commun le fait qu'ils sont des variables dites nominales, à savoir dépendantes du niveau général des prix. Les deux hypothèses peuvent ainsi fusionner en une seule, qui stipule des rigidités nominales. Ce chapitre vise à étudier plus en détail les rigidités nominales.

Effet de la politique monétaire à court-terme[modifier | modifier le wikicode]

A court-terme, la stimulation de la demande par la politique monétaire entrainera des effets sur le PIB et les taux réels, qui se résorberont quelques mois ou années plus tard.

Effet sur le PIB[modifier | modifier le wikicode]

Pour étudier les conséquences de la rigidité des prix, on peut partir de l'équation suivante, vue au chapitre précédent :

La rigidité des prix se traduit par le fait que les prix restent constants, ce qui induit que . L'équation se simplifie alors en :

On voit alors qu'une politique monétaire accommodante peut avoir deux conséquences : soit en stimule la production et le PIB augmente, soit la vélocité diminue. La diminution de la vélocité provient du fait que les agents économiques épargnent la monnaie crée et refusent de la dépenser : pas de dépense supplémentaire, pas d'augmentation du PIB. En comparaison, la hausse du PIB a lieu quand l'argent crée circule dans l'économie, quand il est dépensé. Évidemment, la réalité se situe souvent entre les deux : une part de l'argent crée est épargén tandis que l'autre est dépensé.

Toujours est-il que la dépense de l'argent crée va stimuler temporairement l'activité économique, augmentant temporairement le PIB. Ce n'est que par la suite que cette augmentation du PIB se transformera en inflation. Dit autrement, la théorie quantitative de la monnaie ne vaut qu'à long-terme, une fois que les effets transitoires sur le PIB disparaitront au profit d'une variation des prix. Nous verrons comment cette transformation s'opère dans le chapitre sur la courbe de Phillips.

Effet sur les taux réels[modifier | modifier le wikicode]

La rigidité des prix a aussi des conséquences sur le taux réel (les deux étant reliés, comme on le verra plus tard). Pour rappel, le taux réel est égal à . Cette équation pose le problème du calcul du taux au moment où un agent effectue un investissement. L'agent économique souhaite se prémunir contre l'inflation, en négociant un taux réel. Cela demande de connaitre l'inflation future. Pour prédire le rendement réel, les investisseurs vont estimer l'inflation future, faire des anticipations d'inflations. Ainsi, l'équation de Fisher, qui permet de calculer le taux réel à parti de l'inflation, se reformule en remplaçant l'inflation par l'inflation anticipée. Cette relation est appelée l'équation de Fisher des taux d'intérêts :

A cause de la rigidité des prix, les agents économiques ne s'attendent donc pas à une variation soudaine de l'inflation : les anticipations d'inflation sont fixes. Ainsi, toute variation des taux nominaux se répercute sur les taux réels et non sur les anticipations d'inflations. Il se trouve, comme on le verra plus tard, que la banque centrale peut modifier certains taux nominaux dans l'économie : la banque centrale a ainsi le contrôle des taux réels sur le court-terme. Mais à long-terme, l'inflation va augmenter, de même que les anticipations d'inflation. Cette augmentation va progressivement rogner les taux réels (à taux nominaux égaux), faisant repasser celui-ci à sa valeur naturelle.

Anticipations d'inflation[modifier | modifier le wikicode]

Toute modélisation du phénomène précédent demande de modéliser les anticipations d'inflation. Les premières théories monétaristes ont tenté de modéliser les anticipations des agents économiques avec des anticipations adaptatives, où les agents utilisent l'inflation passée pour prédire l'inflation future. Avec celles-ci, les agents anticipent l'inflation en faisant une moyenne pondérée des valeurs passées de l'inflation. Les valeurs passées de l'inflation ont un poids qui diminue exponentiellement avec le temps. Dans le cas le plus simple, celui des anticipations fixes, les agents ne prennent en compte que la dernière valeur de l'inflation. Néanmoins, ces anticipations adaptatives ne sont pas parfaites, et les utiliser dans des modèles économiques est relativement compliqué. Leur défaut principal est que les agents peuvent tenter de prédire l'inflation future en fonction de sources d'information relativement différentes, et non de la seule inflation passée. Certains traders peuvent surveiller les taux et la politique monétaire, identifier les chocs d'offre ou de demande, et ainsi de suite.

Pour résoudre ces problèmes, les anticipations adaptatives ont progressivement été remplacées par les anticipations rationnelles, la théorie des anticipations aujourd'hui la plus répandue (non sans être critiquée). Avec cette théorie, les agents économiques anticipent l'inflation en utilisant toute l'information disponible. Dans ces conditions, les agents économiques peuvent se tromper, mais la moyenne des anticipations des différents agents est proche de la valeur réelle qu'aura l'inflation dans le futur. Dit autrement, l'inflation anticipée au niveau global, agrégée, sera égale à l'inflation future, sauf en cas d'événements imprédictibles sur la base des informations disponibles. Dans ce cas, en absence de chocs d'offre ou de demande, l'inflation est prédite à la perfection et la politique monétaire n'a alors aucun effet si celle-ci est parfaitement prédite par les agents économiques. En théorie, seule l'inflation non-anticipée a un effet sur le PIB ou les taux réels. Néanmoins, certains auteurs ont réussi à rendre compte de l'existence d'un effet à court-terme de la politique monétaire tout en utilisant des anticipations rationnelles.

Théories des rigidités nominales[modifier | modifier le wikicode]

Les rigidités, que ce soit pour les prix ou les salaires, sont modélisées dans diverses théories. Ces théories sont obligées de postuler l'existence de frictions, d’imperfections de marchés qui empêchent l'offre et la demande de s'égaliser à court-terme. Il existe diverses théories qui visent à rendre compte des rigidités nominales, deux modèles étant le plus souvent utilisés : le modèle de Taylor pour la rigidité des salaires, et le modèle de Calvo pour la rigidité des prix. Mais ces deux modèles sont loin d'être les seuls, des modèles plus complets et réalistes, mais aussi plus compliqués à appréhender, existent.

Dans les grandes lignes, on peut classer ces modèles en trois types d’explications différentes : ceux qui se basent sur une asymétrie d'information dans le marché des biens, d'autres qui expliquent la rigidité des salaires, et enfin des théories qui expliquent la rigidité des prix. Ces approches, que nous étudierons peut-être en détail plus tard, arrivent cependant aux mêmes conclusions. Nous en reparlerons plus en détail dans le chapitre sur la courbe de Phillips. Ces dernières postulent que mettre à jour les prix et/ou salaires entraine des couts pour les entreprises, couts défavorables à la mise à jour des prix.

Rigidité des salaires[modifier | modifier le wikicode]

La première théorie à faire appel aux rigidités salariales était la théorie de Keynes, détaillée dans son best-seller "Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie". Celle-ci se démarquait des explications de l'économie dite "classique", qui considérait que les salaires s'adaptaient à la demande et à l'offre sur le marché du travail. Sur le marché du travail, une offre de travail de la part des ménages rencontre une demande de travail de la part des entreprises. Le prix qui égalise offre et demande est le salaire réel , à savoir le rapport entre salaire "normal" (appelé salaire nominal) et niveau des prix  : .

Ces anciennes théories ne pouvaient pas rendre compte d'un chômage involontaire, non-causé par une différence entre offre et demande sur le marché du travail, et se bornaient à expliquer le chômage par un chômage volontaire. Mais Keynes pensait que les rigidités des salaires nominaux pouvaient être la cause d'un chômage involontaire, à savoir d'une différence entre offre et demande de travail. Pour cela, il postula que les salaires nominaux devaient rester stables, y compris en cas de récession économique (ce qui correspond effectivement à ce que l'on observe en cas de récession). Les salaires réels sont alors bloqués, tant que le niveau des prix ne bouge pas : si les salaires nominaux et le niveau des prix sont stables, le salaire réel doit rester le même. Ils ne peuvent alors pas jouer leur rôle d'égalisation de l'offre et de la demande de travail, mais jouent un rôle similaire à celui d'un prix plancher. Dans ces conditions, les employeurs, ne pouvant baisser les salaires réels, doivent licencier pour égaliser offre et demande sur le marché du travail.

Keynes montra que cet emploi involontaire peut être combattu par la politique monétaire. Pour cela, il faut que quelque chose égalise offre et demande, en faisant varier les salaires réels. Et si les salaires nominaux ne peuvent baisser, il est possible de faire monter le niveau des prix grâce à une politique monétaire adaptée, en créant de la monnaie. En faisant cela, le salaire réel va baisser du fait de l'inflation. Ce faisant, la baisse du salaire réel va limiter les licenciement par les entreprises et favoriser les embauches. Ce qui lutte facilement contre le chômage involontaire.

Un tel effet de la politique monétaire sur le chômage ne vaut cependant que dans une situation où le salaire réel devrait baisser, mais où la rigidité nominale l'en empêche. Une telle situation apparait lors des récessions, notamment les plus sévères.

Asymétrie d'information[modifier | modifier le wikicode]

Les théories basées sur une asymétrie d'information sur le marché des biens sont relativement peu nombreuses, mais ont eu une influence déterminante sur la macroéconomie théorique.

Illusion monétaire[modifier | modifier le wikicode]

Le mécanisme à l'origine des effets réels de la politique monétaire a été formulé par Milton Friedmann, sous une formulation essentiellement verbale. Celui-ci se base sur un biais cognitif nommé l'illusion monétaire, le fait que les salariés ne perçoivent pas correctement la hausse des prix, ou tout du moins mettent du temps avant de s'en rendre compte. Cette illusion monétaire est à l'origine d'une différence entre les salaires réels effectifs et les salaires réels perçus par les entreprises et salariés.

Suite à une hausse de l'inflation, les salaires nominaux vont naturellement augmenter, alors que les salaires réels vont rester les mêmes. Les salariés vont voir la hausse des salaires nominaux, mais vont tarder à voir la hausse des prix : ils vont croire que la hausse des salaires nominaux est synonyme d'une hausse des salaires réels. Dans ce cas, plus de monde souhaitera travailler pour des salaires nominaux plus élevés, à savoir pour des salaires réels plus bas : l'emploi augmente et le taux de chômage baisse. Mais cela ne dure que tant que l'illusion monétaire se fait sentir. Quand les salariés commencent à voir la hausse des prix, ils vont alors revoir leurs estimations du salaires réels, et adapter l'offre de travail en conséquence. Le chômage revient alors à son taux naturel, à savoir le taux de chômage lié au PIB potentiel.

Modèle des îles de Lucas[modifier | modifier le wikicode]

Le mécanisme décrit par Friedmann était une formulation essentiellement verbale, et non une théorie mathématique. Il fallu attendre quelques temps avant que ce modèle soit traduit sous forme mathématique sous la forme d'un modèle théorique. Le modèle de ce genre le plus connu est le modèle des îles de Lucas, la première théorie de ce genre qui aie été inventée. Elle aboutit à la formulation de l'équation suivante, appelée courbe d'offre de Lucas, où :

  • est le niveau moyen des prix ;
  • est le niveau futur des prix anticipé par le entreprises ;
  • le PIB et le PIB potentiel ;
  • un coefficient de proportionnalité.

D'autres approches, que nous étudierons peut-être en détail plus tard, arrivent cependant à des conclusions similaires. Nous en reparlerons plus en détail dans le chapitre sur la courbe de Phillips.

Le fonctionnement de l'économie avec des rigidités nominales[modifier | modifier le wikicode]

On a vu que les rigidités nominales ont des conséquences assez diverses, des variations du PIB et taux réel, notamment. Il est maintenant temps de voir comment l'économie fonctionne sur le court-terme.

Le fonctionnement à court-terme[modifier | modifier le wikicode]

On verra dans quelques chapitres que la politique monétaire a une influence sur l'économie à court-terme, influence qui est causée par plusieurs mécanismes. On peut résumer la politique monétaire assez simplement en disant que la banque centrale a le contrôle sur les taux réels sur le court-terme. Cette baisse des taux incite les ménages et entreprises à s'endetter, ce qui facilite l'investissement : acheter des machines, des usines, une voiture ou de l'immobilier se fait souvent à crédit. Il faut dire que le cout réel du crédit dépend du taux réel et non du taux nominal : l'inflation va rogner le cout des intérêts. Baisser les taux réel favorise donc l’investissement, qui fait lui-même partie du PIB : le PIB augmente en conséquence. On pourrait anticiper sur les chapitres suivants en disant que cette augmentation de l’investissement se répercute sur la consommation, augmentant encore l'effet (les connaisseurs auront reconnu le multiplicateur keynésien, qui sera vu dans quelques chapitres). Dit autrement, la baisse des taux réels injecte de la monnaie dans l'économie sous la forme de prêts, qui seront dépensés. La consommation et l'investissement vont augmenter et les entreprises vont augmenter leurs ventes. En clair, la demande va augmenter, induisant ainsi une hausse de la production et du PIB. Pour résumer, une baisse des taux réels entraine une hausse du PIB, et inversement. Cette relation est connue sous le nom de courbe IS, et sera détaillée dans quelques chapitres.

L'augmentation de la production va rapidement être remarquée par les commerçants et producteurs. Du fait du jeu de l'offre et de la demande, ceux-ci vont augmenter leurs prix jusqu'à ce que l'offre et la demande soient égales. On peut en dire plus sur cette transition vers le long-terme, en la résumant en une relation entre PIB et inflation : plus le PIB est élevé, plus l'inflation le sera aussi. Cette relation, connue sous le nom de courbe de Phillips, sera abordée en détail d'ici quelques chapitres. Cependant, il est bon d'en toucher un mot à cet endroit du cours.

Mais la hausse de l'inflation ne va pas durer très longtemps. La durée de cette phase dépend énormément de la réaction de la banque centrale, de la manière dont elle prend en compte l'inflation. La banque centrale surveille régulièrement l'évolution de l'inflation et réagit si celle-ci devient trop importante. Elle vérifie aussi le PIB, dont les variations permettent de prédire l'inflation, via la courbe de Phillips. Cette réaction se base sur une modification des taux réels, à l'initiative de la banque centrale, par le biais d'une modification des taux nominaux.

On peut résumer ces points dans le schéma suivant, qu'il est bon de retenir. La suite du cours se basera sur ce diagramme, essentiellement pour détailler les relations entre chaque variables, que ce soit la courbe IS, la courbe de Phillips ou la fonction de réaction de la banque centrale. Un chapitre sera d'ailleurs dédié à chaque courbe/relation.

Transition entre court et long-terme[modifier | modifier le wikicode]

On verra dans quelques chapitres que la politique monétaire n'a pas tout à fait le contrôle des taux réels, mais le contrôle des taux nominaux. Elle peut modifier les taux des crédits, des emprunts immobiliers, des obligations, etc. Elle contrôle donc une variable nominale, mais une variable nominale particulièrement importante pour le fonctionnement de l'économie. Du fait de la rigidité des anticipations d'inflation, toute baisse des taux nominaux par la banque centrale se répercute sur les taux réels. Mais cela ne vaut que pour le court-terme. Sur le long-terme, les anticipations d'inflation et s'adaptent pour devenir de plus en plus précises, et ce d'autant plus efficace que les anticipations d'inflation sont performatives, à savoir que l'inflation finit toujours par être égale à ses anticipations sur le long-terme. Sur le long-terme, les anticipations d'inflation des agents économiques vont contrecarrer l'effet de la politique monétaire. Pour simplifier, l'inflation va se répercuter dans les taux nominaux, réduisant le taux réel à sa valeur naturelle. Le PIB évoluera en même temps que les taux, et finira par atteindre le PIB d'équilibre. L'effet sur le PIB de la politique monétaire est alors annulé, au prix d'une variation des prix. Sur le long-terme, le taux reste égal au taux naturel, les anticipations d’inflation s'adaptant naturellement à la politique de la banque centrale, en neutralisant celle-ci. Pour résumer, on voit que la création monétaire a des effets différents à court et à long-terme.

On verra dans quelques chapitres que l'action de la banque centrale sur les taux nominaux est indirecte, à savoir que la banque centrale fait varier la quantité de monnaie en circulation pour modifier les taux nominaux.

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Les chefs d'orchestre : les banques centrales

Avec la création des banques, le pouvoir de création de la monnaie a changé de main. Chaque banque imprimait sa propre monnaie, ces monnaies n'étant pas forcément convertibles d'une banque à l'autre. Lors de cette période de free banking, la monnaie était intégralement créée par le secteur privé et n'était pas vraiment régulée. Quelques économistes récents, dont Frédéric Hayek, ont vanté les mérites d'un tel système, causant quelques controverses dans les rangs de leur profession. De nos jours, la valeur d’échange d'une monnaie fiduciaire est garantie par une instance centrale souveraine, la banque centrale. Celle-ci peut imprimer des billets, frapper des pièces, fabriquer des chèques, créer de la monnaie sous forme électronique, remplir des comptes bancaires, etc. Avec le temps, celle-ci a gagné beaucoup de pouvoir, notamment celui de réguler les banques et de gouverner tout ce qui a rapport de près ou de loin avec la gestion de la monnaie dans l'économie. Les rôles, objectifs, et instruments d'une banque centrale constituent ce qu'on appelle la politique monétaire.

De nos jours, les banques centrales sont la clé de voûte de la gestion de la monnaie dans l'économie, la fameuse politique monétaire. Leur but premier, dans les anciens temps, était simplement d'imprimer les billets et de fabriquer les pièces. Puis, leur rôle de réserve d'or ou de monnaie est devenu prépondérant. De nos jours, ces banques centrales influencent l'économie, via la quantité de monnaie en circulation, l'inflation, le taux de chômage et d'autres paramètres assez importants. Elles jouent aussi un rôle de régulation et de surveillance du secteur bancaire. Chaque pays (ou zone monétaire, dans le cas de l'euro) définit le fonctionnement de sa banque centrale dans des lois ou traités, qui précisent quels sont les objectifs de la banque centrale, son organisation, les procédures de nomination de ses dirigeants, et ainsi de suite. Ceux-ci déterminent le statut juridique de la banque centrale. Par exemple, c'est le traité de Maastricht qui définit le statut juridique de la banque centrale européenne. C'est ce statut juridique que nous allons aborder ici.

Objectifs d'une banque centrale[modifier | modifier le wikicode]

La banque centrale peut avoir plusieurs objectifs distincts, qui varient fortement suivant le pays. Néanmoins, on retrouve souvent plus ou moins les mêmes objectifs chez un grand nombre de banques centrales, la stabilité des prix étant l'objectif principal. Certaines banques centrales ont un objectif de stabilité des taux d'intérêts, d'autres ont un objectif de maintien de la croissance ou de soutien de l'emploi. Un autre objectif est de stabiliser l'économie, en complément d'une éventuelle politique fiscale. Cela implique de lutter contre les récessions ou de freiner une économie en surchauffe. Cet objectif de stabilisation demande de manipuler la demande (et non l'offre), la politique monétaire ayant une grande influence sur celle-ci. Les banques centrales actuelles tentent de maintenir l'économie de leur pays en bonne santé, notamment en régulant ou en soutenant le système bancaire.

Certaines banques centrales ont, dans leurs statuts juridiques, plusieurs objectifs qui sont le plus souvent contradictoires. Dans ce cas, les statuts juridiques des banques centrales précisent souvent quel est l'objectif principal de la banque centrale mais ils peuvent aussi préciser des objectifs annexes. Les statuts de ce type sont des mandats hiérarchiques, qui précisent quels sont les objectifs prioritaires. C'est notamment le cas de la réserve fédérale américaine, qui a un double objectif de lutte contre l'inflation et de soutien à l'emploi. Les origines de cette situation atypique sont à rechercher dans l'histoire du pays : la crise de 1929 et son chômage de masse ont profondément marqué les américains.

Banque centrale Description du mandat Texte de loi exact qui décrit les objectifs
Banque centrale européenne La banque centrale européenne a un mandat hiérarchique, décrit par l'article 127 du traité de Lisbonne, qui a la stabilité des prix comme objectif principal. Mais la formulation des autres objectifs est vague, se contentant d'évoquer le fonctionnement économique général de la zone. Peu de choses sont connues sur la manière dont les dirigeants interprètent cette formulation et on ne sait pas s'ils tentent d'influer sur le chômage ou la croissance avec leur politique monétaire. L'objectif principal du Système européen de banques centrales, ci-après dénommé «SEBC», est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l'objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l'Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l'Union, tels que définis à l'article 3 du traité sur l'Union européenne. Le SEBC agit conformément au principe d'une économie de marché ouverte où la concurrence est libre, en favorisant une allocation efficace des ressources et en respectant les principes fixés à l'article 119.
Réserve fédérale américaine La réserve fédérale américaine a un mandat triple, qui vise la stabilité des prix, des taux d'intérêts et un emploi maximal. Ces trois objectifs étant contradictoires, les dirigeants de la FED interprètent ces objectifs comme une hiérarchie : la FED lutte d'abord contre l’inflation et ensuite seulement contre le chômage. Le taux de chômage que cherche à atteindre la FED est le taux de chômage minimal qui n’accélère par l'inflation, ou NAIRU : si le taux de chômage descend en-dessous de ce taux, l'inflation augmente. The Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate with the economy’s long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.

La banque centrale n'a accès qu'à un seul instrument pour sa politique monétaire : soit elle fixe la quantité de monnaie en circulation, soit elle fixe les taux d'intérêts. Or, la règle de Tinbergen, une célèbre règle de politique économique nommée d'après son inventeur, stipule que le nombre d'objectifs doit être égal au nombre d'instruments. Si la banque centrale ou un gouvernement souhaite atteindre plusieurs objectifs distincts avec un seul instrument, il ne pourra pas y parvenir. Tout au plus pourra-t-il faire un arbitrage en ces deux objectifs, et aboutir à un compromis. Cette règle de Tinbergen est souvent secondée par la règle de Mundell, qui stipule que l'instrument choisi pour atteindre un objectif doit être le plus performant possible. La combinaison de ces deux règles est la source principale de la séparation entre politique monétaire et politique fiscale : la première cible l'inflation, tandis que l'autre cible les variables réelles, comme l'emploi ou la production.

Stabilité de la masse monétaire[modifier | modifier le wikicode]

Au vu des acquis du chapitre précédent, on pourrait croire qu'il est du ressort de la banque centrale de contrôler la quantité de monnaie en circulation dans l'économie. Mais dans la réalité, peu de banques centrales ont cet objectif en tête, notamment dans les pays développés. Il faut dire que contrôler la masse monétaire est clairement difficile. Les tentatives de la banque centrale américaine pour contrôler la masse monétaire entre 1979 et 1982 ont été de véritables échecs, les banques centrales ayant systématiquement raté leurs objectifs de masse monétaire. Il faut ajouter à cela que mesurer la quantité de monnaie dans l'économie est relativement complexe et donne des résultats assez ambigus : doit-on cibler l'agrégat M1, M2 ou M3 ? De plus, contrôler l'offre de monnaie n'est pas optimal quand la vélocité de la monnaie ou le PIB ne sont pas stables, ce qui est le cas depuis les années 1980 pour la vélocité de la monnaie. Dans ces conditions, la masse monétaire garde son influence, mais cela n'a pas grande conséquence pour la politique monétaire. La plupart des banques centrales ne mesure même plus la quantité de monnaie en circulation et beaucoup n'en tiennent pas compte dans leurs décisions. La macroéconomie actuelle, et notamment les théories du cycle réel ou la théorie néo-keynésienne, sont des théories "sans monnaie", qui ne prennent pas en compte la masse monétaire. Et la raison à cela est simple : le contexte institutionnel a changé depuis l'époque de la théorie quantitative de la monnaie, les banques centrales ciblant l'inflation et non la masse monétaire.

Stabilité des prix[modifier | modifier le wikicode]

De nos jours, les banques centrales ont pour objectif principal de garantir la stabilité des prix, à savoir limiter l'inflation à des valeurs raisonnables. Cette stabilité des prix est aujourd'hui l'objectif principal de la plupart des banques centrales actuelles, plus d'un quart d'entre elles n'ayant que cet objectif en tête. Il faut dire que les banques centrales, de par leur possibilité de créer la monnaie, peuvent influencer la valeur de celle-ci et donc le niveau des prix. Le chapitre sur la théorie quantitative de la monnaie donne un argument fondamental quant au choix de l'objectif de stabilité des prix assigné aux banques centrales. Et il faut dire que des prix stables sont clairement favorables pour l'économie, pour diverses raisons.

La première raison à cela est que l'inflation fait perdre du pouvoir d'achat aux ménages. De nombreux salaires ne sont pas réévalués en même temps que l'inflation, ce qui entraîne une baisse de pouvoir d'achat, qui peut cependant être compensée par la suite. Mais entre le moment où les salaires sont réévalués et la hausse des prix, il peut s'écouler plusieurs mois ou années. Durant cette période, le pouvoir d'achat des ménages et des entreprises est alors impacté. La même chose a lieu pour l’État : il peut s'écouler du temps entre le moment où les impôts sont collectés et celui où ceux-ci sont reversés sous la forme de salaires, dépenses de transferts, subventions, etc. Dans les cas d'hyperinflation, ce phénomène peut devenir réellement problématique.

De plus, l'épargne monétaire perd de sa valeur avec la hausse des prix. On peut voir l'inflation comme une taxe sur la détention d'espèces, le pouvoir d'achat d'une quantité de monnaie diminuant proportionnellement avec l'inflation. On voit ainsi que l'inflation est une perte de pouvoir d'achat pour les ménages qui détiennent une grande partie de leur patrimoine sous la forme de monnaie. Par contre, les ménages qui détiennent une grande partie de leur patrimoine sous la forme d'actifs ne sont pas pénalisés par l'inflation, le prix des actifs augmentant en même temps que l'inflation. Ainsi, un patrimoine immobilier se valorisera au même rythme que l'inflation des prix immobilier, là où la monnaie ne sera pas rémunérée (ou très peu, en ce qui concerne les placements très liquides comme le livret A). Généralement, les ménages "riches" font partie des ménages protégés de l'inflation, les ménages modestes étant les plus touchés par l'inflation.

De plus, une forte inflation rendant la détention de monnaie défavorable, les ménages tentent de s'en prémunir en gardant leur argent à la banque, sur des comptés d'épargne liquide, pour ne le retirer que lorsqu'ils en ont réellement besoin pour des achats précis. Une fois l'argent retiré, les ménages tentent d'échanger leur monnaie contre des biens le plus vite possible, avant que les prix augmentent. Ils vont donc plus souvent à la banque pour retirer leur argent, ce qui entraîne l'apparition de divers coûts, appelés coûts de semelle (Shoe leather cost en anglais). Ce nom provient du fait que les voyages incessants à la banque lors des épisodes de forte inflation sont censés user plus vite les semelles des ménages.

Un autre problème est que si l'inflation est vraiment forte, les prix doivent être réévalués régulièrement et mis à jour. Cette mise à jour des prix n'est pas gratuite pour les entreprises, celles-ci devant changer régulièrement les étiquettes, les menus, les catalogues, etc. De tels coûts de menu sont préjudiciables à la rentabilité des entreprises.

Enfin, une inflation élevée est souvent une inflation fortement variable dans le temps, signe de forte instabilité des prix. Cette volatilité de l'inflation empêche les entrepreneurs et investisseurs d'estimer le rendement futur de leurs investissements. En conséquence, les entrepreneurs préféreront éviter d'investir (et donc de créer de l'emploi), tandis que les investisseurs augmenteront les taux d'intérêts pour se prémunir contre le risque. Des prix instables sont aussi des risques pour les banques, n'importe quel choc inflationniste pouvant réduire fortement leur rentabilité.

La majorité des banques centrales tente de garder l'inflation proche d'une certaine valeur, appelée cible d'inflation, souvent proche de 2 %. Le choix de la cible d'inflation est à la discrétion de la banque centrale, mais il est admis que la cible d'inflation doit être légèrement positive. Cela a divers avantages, comparé à un taux d'inflation nul. Premièrement, cela permet d'éviter la déflation, dont on verra qu'elle a une influence néfaste sur l'économie d'ici quelques chapitres. Deuxièmement une inflation légère permet de réduire les salaires réels (corrigés du niveau des prix), ce qui améliore la situation économique des entreprises. Troisièmement, cela permet à la banque centrale de gérer plus facilement ses taux à court-terme, en évitant que ceux-ci butent sur la limite basse des taux (le taux zéro). De nos jours, beaucoup de banques centrales ont une cible d'inflation égale à 2%. Depuis la crise de 2008, un débat s'est fait jour chez les économistes, certains souhaitant une cible d'inflation plus haute, de l'ordre de 3 à 4%. L'argument est que la banque centrale aura alors plus de marge pour diminuer les taux en cas de récession ou de forte baisse de l'inflation, vu que les taux seront naturellement plus élevés (les taux étant reliés à l'inflation, comme dit dans le chapitre précédent).

Stabilité des taux de change[modifier | modifier le wikicode]

Pour les petits pays, extrêmement dépendants des importations, la stabilité des prix est obtenue par le biais de la stabilité des taux de change, le niveau général des prix étant extrêmement dépendant des prix importés. La plupart de ces petits pays fixent le taux de change de leur monnaie sur une autre monnaie, généralement le dollar, dont les variations sont relativement faibles. La banque centrale de ces pays est généralement une caisse d'émission, savoir une banque centrale qui se préoccupe de garder les taux de change avec le dollar (plus rarement l'euro) fixe. Par contre, les pays plus grands n'ont pas vraiment de bénéfices à utiliser une caisse d'émission et préfèrent gérer leur monnaie eux-mêmes. Ils utilisent donc des taux de change flottants, et se concentrent sur l'inflation globale, faiblement dépendante des prix importés.

Indépendance[modifier | modifier le wikicode]

Une autre variable précisée par les statuts juridiques est l'indépendance de la banque centrale vis-à-vis du pouvoir politique. Quand la banque centrale n'est pas indépendante, celle-ci doit obéir aux injonctions du pouvoir politique, qui décide de la politique monétaire à tenir. Avec une banque centrale indépendante, l’État ne peut pas décider de la politique monétaire. Si cette indépendance est importante, c'est que le pouvoir politique a intérêt à pratiquer une politique monétaire plutôt qu'une autre, que ce soit sous la pression de l'opinion publique, de certains lobbys, ou pour favoriser ses chances de réélection. Par exemple, un pays endetté préférera financer sa dette publique par la banque centrale, au lieu de recourir à des hausses d'impôts ou une réduction des dépenses. Comme autre exemple, un pays qui importe beaucoup plus qu'il n'exporte peut utiliser sa banque centrale pour dévaluer les taux de change pour réduire son déficit commercial. Ces politiques se traduisent le plus souvent par de l'inflation, les politiques monétaires utilisées par les gouvernements ayant tendance à privilégier l'emploi plutôt qu'une faible inflation. Dans ces conditions, on prédit que l'inflation sera plus faible et plus stable avec une banque centrale indépendante. D'ailleurs, les études sur le sujet semblent indiquer que les pays avec une banque centrale dépendante du pouvoir politique ont une inflation nettement supérieure aux pays avec une banque centrale indépendantes, sans que cela se traduise par des taux de chômage ou de dette publique significativement différents.

Banque centrale européenne[modifier | modifier le wikicode]

La banque centrale européenne, ou BCE, est bien plus indépendante du pouvoir politique que ne le sont la réserve fédérale ou la banque du Japon. On peut clairement dire qu'il s'agit d'une des banques centrales les plus indépendantes au monde. Son indépendance juridique est garantie par le traité de Lisbonne, dans l'article numéro 123.

       Il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées « banques centrales nationales », d'accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l'Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres ; l'acquisition directe, auprès d'eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite.
       Le paragraphe 1 ne s'applique pas aux établissements publics de crédit qui, dans le cadre de la mise à disposition de liquidités par les banques centrales, bénéficient, de la part des banques centrales nationales et de la Banque centrale européenne, du même traitement que les établissements de crédit privés.

Banque du Japon[modifier | modifier le wikicode]

La banque du Japon est clairement peu indépendante. Si les textes semblent indiquer que "l'autonomie de la Bank Of Japan doit être respectée", d'autres textes précisent que "La Bank Of Japan doit toujours rester en contact étroit avec le gouvernement et procéder à un échange de vues suffisant avec lui". Il faut avouer que la politique de dévaluation de la banque centrale, sous le gouvernement de Shinzo Abe, a clairement montré que la banque centrale était sous le joug du gouvernement japonais.

Politique discrétionnaire ou fondée sur une règle[modifier | modifier le wikicode]

Un autre paramètre des statuts juridiques est celui de la marge de manœuvre de la politique monétaire. Certains économistes pensent que la banque centrale doit avoir une politique de règle : elle doit établir un objectif précis, des moyens pour y parvenir, et s'y tenir. Ce genre de politique monétaire est facilement prédictible, stabilisant ainsi les marchés. D'autres pensent que la politique doit être discrétionnaire, la banque centrale pouvant faire ce qu'elle souhaite et fixer elle-même ses objectifs. Cela ne signifie pas qu'elle n'a pas d'objectifs à long terme, mais qu'elle peut changer radicalement d'objectifs et de méthodes dans des circonstances exceptionnelles. Le défaut de cette approche est que le comportement de la banque centrale est imprévisible, ce qui peut totalement contrarier certaines décisions économiques qui demandent de parier sur l'avenir.

Quelques études théoriques ont montré que les politiques monétaires discrétionnaires ont tendance à créer plus d'inflation que leurs opposées basées sur une règle. Un tel biais inflationniste a été montré en premier lieu par les travaux de Barro et Gordon, datés de 1983. L'inflation dépasse alors l'inflation normale, ciblée par la banque centrale. Ce biais provient en grande partie de la volonté de la banque centrale de stimuler la production, afin d'augmenter le PIB.


Le marché monétaire

Pour atteindre ses objectifs, la banque centrale doit créer de la monnaie et échanger celle-ci avec les banques commerciales, que ce soit pour en retirer ou pour en injecter dans l'économie. Ces échanges s'effectuent sur le marché monétaire, aussi appelé marché interbancaire. Ce marché implique divers intervenants, que ce soit les banques commerciales, la banque centrale, les trésors publics nationaux, les assureurs, les établissements de crédit, etc. Sur ce marché, les banques peuvent se prêter ou emprunter de la monnaie, ainsi que vendre des actions ou des dettes d'états ou d'entreprises. Les banques qui manquent de réserves peuvent se les faire prêter par des banques qui en possèdent en excès. La banque emprunteuse fournit en contrepartie un ensemble d'actifs financiers appelé collatéral. Ces prêts ont une durée inférieure à deux ans, les durées les plus communes étant de quelques jours à quelques mois.

Taux à court-terme[modifier | modifier le wikicode]

Évidemment, ces prêts entre banques impliquent fatalement un taux d'intérêt, appelé taux d’intérêt interbancaire. Plus les réserves se font rares, plus le taux interbancaire est fort (et réciproquement). Généralement, les taux d'intérêt sur le marché monétaire guident les taux à plus long-terme, les banques répercutant ces taux d'emprunt de réserves sur les crédits qu'elles accordent aux particuliers. Influencer le taux interbancaire permet ainsi de manipuler, dans une certaine mesure, le développement du crédit et donc la croissance de la masse monétaire. Diminuer ce taux augmente la masse monétaire, tandis que l'augmenter ralentit la création monétaire.

Dans la zone euro, ces taux sont mesurés au jour le jour par divers indicateurs. Le premier est l'EONIA, le taux moyen des prêts d'une durée égale ou inférieure à la journée. Celui-ci est calculé sur la base des taux demandés par les différentes banques. Tous les jours, les banques commerciales indiquent à quel taux elles souhaitent prêter ou emprunter sur le marché monétaire. Les quatre valeurs les plus élevées et les plus faibles sont négligées, les autres valeurs servant dans le calcul de la moyenne. L'EURIBOR est un ensemble de taux similaires à l'EONIA, si ce n'est qu'ils portent pour les prêts d'une durée égale respectivement à 1, 2, 3 semaines et 1, 2, 3, .. , 12 mois.

Les taux directeurs[modifier | modifier le wikicode]

La banque centrale peut rémunérer les comptes de réserves avec des intérêts. Le taux d'intérêt de la banque centrale sur les réserves est appelé le taux de rémunération des dépôts. La banque centrale peut modifier ce taux suivant ses objectifs de politique monétaire. Un taux positif incite les banques à placer leurs réserves à la banque centrale, au lieu de les faire circuler dans l'économie, ce qui en fait une politique monétaire restrictive. Inversement, un taux bas, voire négatif, dés-incite les banques à placer leurs réserves à la banque centrale, ce qui en fait une politique monétaire accommodante.

La banque centrale peut aussi prêter des réserves aux banques commerciales, en échange d'un collatéral. Le taux d’intérêt des prêts d'une banque centrale est appelé taux directeur. La banque centrale applique une décote au prix de marché du collatéral, l'haircut, en fonction de la qualité du prêt. Les collatéraux acceptés par la banque centrale sont relativement limités, dans le sens où ils ne doivent contenir que des titres de haute qualité, le plus souvent des dettes d'état. Ce n'est que quand la liquidité se fait rare que la banque centrale accepte des collatéraux risqués.

La banque centrale agit ainsi sur le marché interbancaire de deux façons : soit elle fixe la quantité de réserves qu'elle est prête à échanger, soit elle se fixe une cible pour le taux interbancaire. Si la quantité de réserves (la base monétaire) est fixée par la banque centrale, les taux dépendent uniquement de la demande de réserves des banques. En fixant le taux d'intérêt, la banque centrale doit fatalement fournir autant de liquidités que les banques demandent à ce taux.

Dans la zone euro, ces prêts sont gérés par un système d'appel d'offre relativement complexe, pour deux maturités différentes. Le premier appel d'offre porte sur des prêts d'une durée de deux semaines. Chaque banque peut ainsi emprunter des réserves toutes les semaines, à condition que celle-ci rembourse son prêt précédent. Le taux lié à cet appel d'offre est appelé taux de prêt marginal. A côté, la banque centrale gère un second guichet pour des prêts quotidiens, d'une durée de un jour maximum. Le taux lié à ces prêts est appelé le taux de refinancement. Le taux de refinancement est toujours inférieur au taux de prêt marginal, de par leurs maturités différentes. Un système similaire existe aux état-unis, dans le sens où, outre la rémunération des dépôts, il existe plusieurs taux directeurs. Dans les grandes lignes, la réserve fédérale dispose de plusieurs guichets, auxquels les banques commerciales peuvent emprunter, qui correspondent chacun à des durées de prêts plus ou moins longues. Le guichet pour les prêts d'une journée correspond au taux directeur, d'autres guichets étant accessibles à des taux supérieurs. Le taux le plus élevé demandé est appelé le taux d'escompte.

Le ciblage des taux courts[modifier | modifier le wikicode]

Le taux d'intérêt à court-terme sur le marché interbancaire est encadré par ces deux taux, le taux de prêt marginal servant de plafond et le taux de rémunération des dépôts servant de plancher. Premièrement, le taux de rémunération des réserves ne peut pas être supérieur au taux directeur sur le marché interbancaire. Si c'était le cas, les banques gagneraient plus en plaçant leur argent à la banque centrale et n'aurait aucun besoin de les prêter sur le marché interbancaire. La fixation d'un taux de rémunération des réserves permet ainsi de garantir un taux directeur minimum. Deuxièmement, les banques commerciales n'ont aucun intérêt à emprunter à un taux supérieur à celui donné par la banque centrale (le taux de prêt marginal), ce qui fait que les banques préteuses aligneront leurs taux de manière à ce que celui-ci reste compétitif face au taux de prêt marginal. En somme, la banque centrale contrôle le taux directeur en l'encadrant par les deux taux qu'elle contrôle.

Les taux longs[modifier | modifier le wikicode]

L'influence de la banque centrale porte essentiellement sur les taux de prêt à courte maturité, qu'il s'agisse d'obligations ou d'autres formes d'actifs. Mais il se trouve que les taux des maturités plus longues sont fortement dépendants des taux courts, ou tout du moins des taux courts futurs anticipés. En effet, les agents économiques qui souhaitent placer de l'argent sur de longues durées peuvent certes acheter des obligations de longue maturité, mais ils peuvent aussi renouveler des placements de court-terme une fois ceux-ci à l'échéance. Les agents vont faire un arbitrage entre des obligations à long-terme et une succession d'achats d'obligations de court-terme. Cependant, cet arbitrage dépend fortement des taux courts futurs, anticipés par les agents économiques. La relation entre taux longs et courts dépend donc des anticipations des variations des taux.

Si les agents économiques pensent que les taux courts vont augmenter ou rester stables, les taux longs dépendront essentiellement des taux courts actuels. On pourrait croire que les deux sont équivalents, si bien que le taux annuel devrait être identique dans les deux cas. Mais c'est oublier qu'un placement unique à long-terme est plus risqué : l'émetteur peut parfaitement faire défaut, l'inflation peut dépasser les valeurs anticipées, etc. Une succession de placements de court-terme n'a pas ces problèmes, les taux et opportunités étant remises à jour à chaque nouvel investissement. Dans ces conditions, ce risque supplémentaire doit être compensé par une rémunération supérieure, une prime de risque, faute de quoi les agents n’achèteraient pas d'obligations à long-terme. Ainsi, les taux longs sont légèrement supérieurs au taux équivalent à une succession de taux courts de durée équivalente. Une variation des taux courts doit donc se propager aux taux longs.

Par contre, si les agents anticipent une baisse des taux, les taux longs peuvent devenir inférieurs aux taux courts. En effet, il est plus rentable d'investir durant 5 ans à 15% que d'investir durant un an à 10% et à 0.5% le reste du temps.

Le ciblage des taux longs[modifier | modifier le wikicode]

En temps normal, la banque centrale ne tente pas d'influencer les taux longs autrement que par son action sur les taux courts. Néanmoins, il se peut que cela ne suffise pas. En situation de crise financière ou économique grave, les taux à long-terme peuvent être trop élevés, alors que les taux directeurs sont à zéro. Dans ce genre de situation, la banque centrale peut tenter de faire baisser les taux longs autrement qu'en faisant baisser les taux courts. Pour cela, la banque centrale dispose de deux outils.

  • Le premier est la politique d'assouplissement quantitatif, que nous aborderons dans le chapitre suivant.
  • Une autre solution est appelée la forward guidance. Celle-ci consiste à manipuler les anticipations des taux futurs par une stratégie de communication adaptée. La banque centrale doit juste s'engager à garder les taux bas durant une longue période de temps (plusieurs années). Ainsi, les anticipations des taux futurs seront basse, modifiant la courbe des taux. Cela fait mécaniquement baisser les taux longs. Les deux techniques ont un effet relativement important quand elles sont utilisées de concert.

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La création monétaire : du crédit à la banque centrale

Pour remplir ses objectifs, la banque centrale dispose de plusieurs instruments, qui visent à contrôler la quantité de monnaie en circulation dans l'économie. Dans les grandes lignes, augmenter la quantité de monnaie dans l'économie a un effet stimulant sur l'activité économique et entraine une augmentation du PIB, suivie par une hausse de l'inflation. On dit alors que la politique monétaire est accommodante. Par contre, restreindre la création monétaire freine l'économie : la croissance ralentit, suivie un peu plus tard par l'inflation. La politique monétaire est alors restrictive. Les banques centrales actuelles modifient leurs taux pour atteindre leur cible d'inflation et/ou de PIB. Dans les grandes lignes, la banque centrale utilise une politique restrictive si l'inflation dépasse une cible pré-définie, alors que sa politique est accommodante si l'inflation est inférieure. Mais ce contrôle de la quantité de monnaie n'est pas un contrôle direct, les banques commerciales et d'investissement peuvent en effet créer à tout moment de la monnaie, dans une certaine mesure.

La masse monétaire : la monnaie-crédit[modifier | modifier le wikicode]

Intermédiaires financiers.

Dans le détail, les banques ne sont que des intermédiaires financiers entre les épargnants et les emprunteurs. Les épargnants déposent leur argent à la banque, celle-ci prêtant l'argent déposé à d'autres clients. D'où l'adage qui veut que "les dépôts font les crédits". Cependant, l'argent prêté ne disparait pas des comptes d'épargne ou de dépôt. La banque fait comme si l'argent restait sur votre compte, dans la limite permise par la liquidité de votre épargne. En quelque sorte, tout se passe comme si l'argent prêté était créé de toutes pièces lors du prêt et détruit lors du remboursement du crédit ! D'où l'origine d'un autre adage : "les crédits font les dépôts".

Avec une seule banque (commerciale ou centrale)[modifier | modifier le wikicode]

Pour comprendre comment fonctionne cette création monétaire dirigée par le crédit, nous allons supposer qu'il n'existe qu'une seule banque dans toute l'économie, afin de simplifier fortement l'analyse. Nous allons commencer par voir comment une banque fait pour créer de la monnaie, en étudiant son bilan comptable.

Le bilan comptable est un "résumé" des possessions et dettes d'une entreprise (ici, la banque),composé d'un actif et d'un passif. L'actif correspond à ce que la banque possède, tandis que le passif est l'ensemble des dettes de la banque. Le passif de la banque est composé des dépôts sur ses comptes, de ses réserves d'espèces et des fonds propres. L'actif correspond à l'ensemble des actifs détenus par la banque centrale, essentiellement les prêts qu'elle a accordés, ainsi que des obligations, actions, possessions immobilières et réserves de change.

Actif Passif
Prêts Billets et pièces
Titres (obligations, actions et parts de sociétés immobilières ou non-cotées) Comptes courants et livrets
Réserves de devises ou d'or Capital social et fonds propres

L'actif est précisément calculé en faisant la somme du prix de chaque actif par sa quantité détenue par la banque. L'actif de la banque est composé d'actifs (ici indicés) , qui ont chacun un prix . L'actif total de la banque centrale vaut donc :

.

La variation de l'actif peut avoir deux sources : soit l'achat d'actifs, soit l'augmentation du prix des actifs déjà achetés.

.

Lorsque la banque achète quelque chose, elle crédite le compte du vendeur de la somme demandée. Ce faisant, son passif augmente de la somme voulue. En même temps, la banque augmente son actif d'une valeur égale à ce qu'elle a acheté. Dans ces conditions, actif et passif ayant augmenté dans les mêmes proportions, de la monnaie a été créée.

Actif Passif
+ Actif acheté. + Prix de l'actif (sur le compte courant de l'acheteur).

Il en est de même lorsque la banque donne un prêt à un particulier où à une entreprise. Elle crédite le compte courant de la somme prêtée, mais augmente son actif de la valeur du prêt.

Actif Passif
+ Montant du prêt accordé. + Montant du crédit sur le compte courant de l'emprunteur.

Dans ce modèle à une banque et sans banque centrale, il n'y a pas la moindre limite à la création monétaire. Mais comme on va le voir, il existe d'autres limites à la création du crédit, qui proviennent à la fois de l'existence de plusieurs banques commerciales en concurrence, ainsi que de l'existence d'une monnaie dont la banque centrale a le monopole de la création.

Avec plusieurs banques commerciales[modifier | modifier le wikicode]

L'argent créé lors d'un crédit est généralement dépensé, ce qui le fait circuler dans l'économie. Ultimement, l'argent prêté pourra parfaitement se retrouver sur le compte d'une autre banque, après avoir circulé de compte en compte. Inversement, une banque peut recevoir de l'argent créé par une autre banque, suite à des dépenses ou des virements entre comptes. Ces mouvements d'argent ne se compensent pas forcément : une banque peut recevoir un surplus d'argent tandis qu'une autre peut voir son argent fuir vers d'autres banques. Dans ces conditions, certaines banques ont des dettes envers d'autres. L'argent créé par une banque fuit vers d'autres banques, ces fuites devant être compensées.

Ces dettes doivent être compensées par des transferts d'actifs. Les banques qui ont le plus de fuites, celles avec des dettes, vont ainsi devoir vendre des actifs aux banques dont elles sont créditrices pour rembourser leurs dettes, diminuant ainsi leur profit. Par contre, les banques chez qui se concentrent les fuites vont recevoir des actifs en remboursement des dettes, ce qui augmentera leur profit. Une banque qui crée trop de monnaie a de fortes chances de voir sa monnaie fuir vers d'autres banques, ce qui signifie dettes et ventes d'actifs, qui diminuent son profit. Chaque banque sera ainsi attentive à ne pas trop créer de monnaie, afin de conserver ses actifs et son profit.

Avec une banque centrale[modifier | modifier le wikicode]

Le contrôle de la masse monétaire demande de contrôler la quantité de crédits accordés par les banques commerciales. Pour cela, la banque centrale peut influencer les taux d'intérêts de ces crédits. En augmentant les taux, les crédits seront plus coûteux pour les emprunteurs, qui rechigneront à prendre des crédits : la masse de crédits accordés, et donc la quantité de monnaie mise en circulation, sera alors plus faible. Et réciproquement, une baisse des taux favorisera le crédit et l'investissement. De nos jours, les banques centrales contrôlent ce crédit de manière indirecte, par l'intermédiaire de mécanismes assez différents.

La base monétaire[modifier | modifier le wikicode]

L'argent détenu par la banque centrale, aussi appelé base monétaire, est composé d'espèces ainsi que de ce que l'on appelle les réserves obligatoires. Les banques doivent déposer à la banque centrale un certain pourcentage de l'argent déposé sur leurs comptes, ce pourcentage étant appelé le taux de réserve. Cet argent est conservé sur divers "comptes courants", un par banque commerciale, qui sont utilisés quand les banques ont besoin de s'échanger de l'argent entre elles (virement interbancaires). La plupart du temps, les banques n'hésitent pas à garder des réserves au delà de ce qui est requis par le taux de réserve : on parle de réserves excédentaires. Cependant, la banque centrale ne possède pas que des réserves, mais peut aussi posséder des actifs (obligations, actions), des réserves de change, des fonds propres, etc. Le bilan comptable de la banque centrale fait donc appel aux prêts qu'elle accorde aux banques commerciales, aux actifs qu'elle possède, ainsi qu'aux réserves et espèces.

Actif Passif (base monétaire)
Prêts aux banques et établissements de crédit Billets et pièces en circulation
Titres : obligations et actions (obligations d'état, le plus souvent) Réserves (comptes courants des banques)
Autres, comme les réserves de devises ou d'or Autres, tels le capital social et les fonds propres (ne font pas partie de la base monétaire)

On peut noter que les banques centrales préfèrent investir dans des actifs relativement sûrs, essentiellement des obligations d'état. Par exemple, les graphiques ci-dessous montrent que la banque centrale japonaise conserve une grosse majorité de ses actifs sous la forme de dette de l'état japonais. La réserve fédérale américaine n'est pas en reste, même si les proportions sont moindres que pour la banque du Japon. On peut noter que depuis la crise économique de 2008, la banque centrale a acheté de nombreux actifs basés sur des crédits. Dans tous les cas, peu de banques centrales possèdent des actions.

La banque centrale a le monopole de l'émission de monnaie centrale, le monopole de création de la base monétaire. Cependant, la création monétaire de la banque centrale ne doit pas être illimitée. Il vaut mieux que la banque centrale ne puisse pas imprimer plus de monnaie que nécessaire pour l'économie. Pour cela, la banque centrale respecte certaines règles de comptabilité, communes à toutes les banques. De nos jours, on considère que l'actif et le passif de la banque centrale doivent être égaux. Il se peut cependant que l'actif de la banque centrale dépasse le passif : la banque centrale fait alors des profits. Nous aborderons cette situation plus loin dans le cours. Si l'actif de la banque centrale se déprécie, l'état va devoir mettre la main au porte-monnaie pour compenser les pertes de la banque centrale. Cette opération de recapitalisation a pour but d'éviter que la banque centrale monétise ses pertes, ce qui pourrait entraîner une trop forte inflation. En effet, la création monétaire sans contrepartie est techniquement une politique fiscale, chose que la banque centrale n'est pas autorisée à effectuer.

Échanges sur le marché monétaire[modifier | modifier le wikicode]

La création monétaire augmentant mécaniquement le passif, elle doit fatalement augmenter l'actif d'un même montant. Ainsi, la création monétaire doit se faire en contrepartie de quelque chose de réel, qui a de la "valeur" : des actifs, tels des actions, obligations, devises ou autres. Généralement, cette création monétaire prend la forme d'un prêt interbancaire, un prêt de la banque centrale aux banques commerciales. La monnaie du prêt est créée de toutes pièces, et est détruite une fois le prêt remboursé. Le prêt aux états était autrefois autorisé mais est aujourd'hui interdit, ce genre de politique étant extrêmement inflationniste. Ce n'est que dans les périodes de l'étalon-or (et des accords de Bretton-Woods) que ces prêts étaient autorisés, l'étalon-or limitant fortement la création monétaire par la banque centrale (et donc le volume des prêts aux états).

Outre les prêts, la banque centrale peut aussi créer de la monnaie pour acheter des actifs. La destruction de monnaie s'effectue en vendant des actifs en bourse (sur le marché secondaire), la monnaie ayant servi à payer étant détruite. Pour faire ces achats et ventes, la banque centrale peut utiliser deux mécanismes différents. Le premier consiste à vendre ou acheter des obligations d'états, dont la maturité est inférieure à deux mois. Lorsqu'elle achète des titres à une banque, elle va payer le montant acheté sous la forme de réserves. Lors d'une vente, la banque centrale va retirer le prix des obligations du compte de réserves de la banque commerciale acheteuse. Dans les deux cas, ces ventes ou achats se payent avec des réserves. On parle alors d'opération d'open market au sens strict. Cet échange peut aussi prendre la forme de repos : la banque centrale achète des titres à une banque commerciale, celle-ci s'engageant à les racheter ultérieurement à un prix supérieur. L'achat ou la vente est alors temporaire, et non permanente.

La banque centrale n'a pas le droit d'acheter n'importe quel actif, mais doit se limiter à une liste d'actifs autorisés. Il s'agit d'actifs sûrs, à faible risque, relativement liquides : les obligations d'états sont les plus indiquées. Les actifs achetés sont presque toujours des obligations d'états, qui ont une maturité de court-terme. De plus, la banque centrale ne peut pas acheter directement des dettes d'états lors de leur émission (elle n’achète pas sur la marché dit primaire). Elle ne peut qu'acheter ou vendre des dettes/titres déjà émis et achetés par les banques commerciales (elle achète des obligations sur le marché dit secondaire, le marché de l'occasion des obligations). Cette contrainte empêche aux états de monétiser leur dette, à savoir la faire financer par la banque centrale. Une telle monétisation est en effet extrêmement inflationniste, et tous les pays qui l'ont pratiqué ont subi une hyperinflation, situation où l'inflation est très forte (plus de 30% par mois). Il arrive exceptionnellement que la banque centrale soit autorisée à acheter d'autres titres, mais nous en reparlerons plus loin.

Pour résumer, la banque centrale ne fait qu'échanger des titres d'état contre de la monnaie, ou prêter aux banques commerciales. Dit autrement, la politique monétaire (non-)conventionnelle garde la somme (dette d'état + monnaie) constante. Elle ne fait que changer la part de cette somme détenue sous la forme de monnaie. Seul l'état peut augmenter ce stock, en créant des obligations. Une telle politique est alors appelée une politique fiscale.

Illustration du fonctionnement de la politique monétaire conventionnelle par opérations d'open market et de l'assouplissement quantitatif, ainsi que de la différence entre politique monétaire et fiscale.

Politique monétaire conventionnelle et non-conventionnelle[modifier | modifier le wikicode]

La politique monétaire conventionnelle se borne à modifier les taux directeurs, via la création monétaire. Ce faisant, la banque centrale ne contrôle que les taux à court-terme. Cette modification des taux peut s'implémenter par des opérations d'open market, et donc par de la création monétaire. Une telle politique modifie donc les taux à court-terme, ce qui a une influence sur la totalité de la courbe des taux. La banque centrale ne s'engage pas à créer une quantité fixe de monnaie, mais doit fournir la liquidité nécessaire pour atteindre sa cible de taux d'intérêt.

Cependant, quand la gestion des taux court n'est plus possible (quand ceux-ci sont à zéro, par exemple), la banque centrale peut tenter de modifier les taux à long ou moyen-terme pour stimuler l'économie. Dans ce cas, la banque centrale s'engage à créer une certaine quantité de monnaie, qu'elle échangera contre des actifs de long-terme. Cette politique de création monétaire massive porte le nom d'assouplissement quantitatif quand les actifs échangés sont des actifs de long-terme. Lorsque la banque centrale achète des titres ou des dettes de groupes privés, voire des actions, on parle de credit easing. L'intérêt d'une telle politique d'achats d'actifs sur les marchés est de diminuer les taux d'intérêt des actifs échangés. En effet, le prix des obligations est relié en sens inverse au taux réel des obligations d'état : le taux diminue quand le prix augmente et vice-versa. Quand la banque centrale achète des obligations, la demande d'obligations va augmenter, faisant monter leur prix et baisser leur taux. Inversement, une vente massive d'obligations va les rendre moins rares, faisant baisser leur prix et monter leur taux. Ainsi, l'assouplissement quantitatif vise à contrôler les taux d'intérêt sur la dette d'état. Même chose pour les actions ou crédits, qui voient leur prix augmenter avec une politique de crédit easing, le rendement des actions diminuant quelque peu.

La banque centrale doit donc acheter une grande quantité de titres, qu'elle n'achetait pas forcément auparavant. Elle peut se mettre à acheter des obligations d'état à maturité importante (long-terme), des produits basés sur des crédits aux ménages, voire des actions ou des titres immobiliers. Généralement, la banque centrale achète des obligations d'état dont la durée/maturité est importante. Sans assouplissement quantitatif, la banque centrale ne fait que des échanges avec de la dette de court-terme, ce qui modifie les taux d'intérêt à court-terme. Avec assouplissement quantitatif, la banque centrale achète en plus des actifs de long-terme, ce qui fait baisser tous les taux long ou moyen-terme de l'économie. Dit autrement, la banque centrale modifie la courbe des taux, en faisant baisser les taux longs uniquement, sans toucher aux taux bas (qui sont à zéro). On comprend pourquoi cette politique est utilisée quand les taux directeurs sont déjà à zéro.

En théorie, l'assouplissement quantitatif est censé créer de l'inflation. Cependant, les expériences de des banques centrales américaine et européennes lors de la crise de 2008 montrent que ce n'est pas forcément le cas. La même chose a été observé lors de la crise japonaise de 1990, les politiques d'assouplissement quantitatif ayant fortement augmenté le bilan de la banque centrale. Mais ces politiques ne semblent pas avoir eu d'effets particulièrement vifs sur l'inflation. Ces politiques ont aidé à augmenter le prix des actifs achetés par la banque centrale, tout en diminuant leurs taux d'intérêts. Aux États-Unis, la baisse sur les taux de long-terme a été assez importante, de près d'un pour cent. Mais les banques n'ont cependant pas décidé d’augmenter le volume de leurs prêts, pour des raisons assez techniques et encore mal comprises. Pourtant, force est de constater que l'augmentation de la base monétaire a été très importante dans tous les cas étudiés. Les études sur le QE sont assez contrastées, certaines disant qu'il n'a pas eu d'effet vraiment significatif sur l'économie, tandis que d'autres lui attribuent l'origine d'environ 3% de croissance.

La création de monnaie sans achat d'actif reste cependant possible, mais n'est pas une politique envisagée à l'heure actuelle. Il s'agit d'une forme de création monétaire qui porte le nom de monnaie hélicoptère (helicopter money). Cette augmentation du passif de la banque centrale se fait sans augmentation de l'actif. En conséquence, la banque centrale doit être recapitalisée par l'état, pour compenser ses pertes. Du moins, c'est le cas si la banque centrale suit les règles de comptabilité usuelles, communes à toutes les banques. Mais en théorie, il est possible de passer outre cette règle, et de ne pas recapitaliser la banque centrale après une période de monnaie hélicoptère. Une telle création monétaire est alors considérée comme étant des plus inflationniste, la monnaie étant créée sans contrepartie. De plus, cette monnaie est créée de manière définitive. En comparaison, l'assouplissement quantitatif crée de la monnaie de manière temporaire : la banque centrale peut toujours retirer cette monnaie de la circulation en vendant les actifs achetés. A l'heure actuelle, divers arguments théoriques nous disent que création monétaire temporaire et définitive n'ont pas les mêmes effets sur l'économie. Mais laissons cela pour une autre fois !

Politique de création monétaire Description
Politique monétaire conventionnelle Contrôle des taux directeurs, via des prêts ou des opérations d'open market.
Assouplissement quantitatif Rachat de titres (obligations d'état) sur le marché secondaire, avec de la monnaie créée spécialement pour l'occasion.
Monnaie hélicoptère Création monétaire pure, sans achat d'actifs. Peut se traduire par un versement direct d'argent au public, ou à l'état, ou encore par un prêt au trésor public.

Seigneuriage[modifier | modifier le wikicode]

Il peut être intéressant de noter que, comme toute banque, la banque centrale peut faire des profits. Le profit de la banque centrale est redistribué à ses actionnaires, à savoir l'état et éventuellement diverses administrations publiques. La banque centrale européenne a pour actionnaires les banques centrales de chaque pays de la zone euro. Le poids de chaque banque dans l'actionnariat de la BCE est proportionnel à sa population et au poids du PIB dans la zone euro. Il se peut cependant que la banque centrale ne redistribue pas la totalité de ses bénéfices, et les conserve pour plus tard. Ce bénéfice non-distribué sert alors à augmenter son capital social (ses fonds propres).

Le profit de la banque centrale est aussi appelé le seigneuriage. Il provient de deux sources : la création monétaire elle-même, ainsi que les revenus des actifs (plus-value et intérêts). Techniquement, les actifs achetés par la banque centrale versent des intérêts ou des dividendes, source de profit. Il en est de même pour les prêts qu'elle octroie aux banques commerciales, qui versent des intérêts. Ainsi, le profit de la banque centrale peut s'écrire comme suit, avec :

  • le profit de la banque centrale ;
  • la base monétaire ;
  • l'actif de la banque centrale hors prêts ;
  • les prêts aux banques commerciales ;
  • le taux de croissance de la masse monétaire ;
  • le rendement des actifs qui ne sont pas des prêts ;
  • les taux directeurs ;
  • le taux réel ;
  • l'inflation.

On peut encore être plus précis en précisant que le revenu des actifs de la banque centrale provient à la fois de l'augmentation du prix des actifs et des revenus/intérêts que ceux-ci versent. Traduit mathématiquement, cela donne : . On obtient donc, en faisant le remplacement dans l'équation précédente :

On peut observer qu'une politique accommodante, avec beaucoup d'achats d'obligations, va maximiser le seigneuriage : les intérêts des obligations détenues par la banque centrale seront reversées à l'état sous forme de dividendes. Ainsi, les gouvernements sont naturellement tentés d'utiliser une politique monétaire accommodante, afin que leur banque centrale fasse beaucoup de profits. C'est un bon moyen pour monétiser leur dette.

La relation entre masse et base monétaire : le multiplicateur du crédit[modifier | modifier le wikicode]

Money-creation

De par la définition même des réserves, il est possible de déduire une relation entre la base monétaire et la masse monétaire, les deux étant proportionnelles. Le coefficient de proportionnalité entre les deux est appelé le multiplicateur du crédit. Ainsi, pour une base monétaire notée B, la masse monétaire sera égale à B multiplié par le multiplicateur du crédit, que l'on notera c.

On peut calculer ce multiplicateur du crédit avec les développements qui vont suivre. Il faut noter qu'il existe un multiplicateur différent pour chaque agrégat monétaire : le multiplicateur de l'agrégat M1 n'est pas celui du M2, ou du M3 ! Dans ce qui va suivre, nous allons nous concentrer sur le multiplicateur de l'agrégat M1, histoire de nous concentrer sur le cas le plus simple. Pour rappel, l'agrégat regroupe l'argent liquide (pièces et billets) et l'argent déposé sur les comptes de dépôts . Une part de la base monétaire est conservée sous forme de liquidité, tandis que le reste est déposé à la banque.Pour rendre compte de cela, posons le coefficient .

La base monétaire est composée des réserves et de l'argent liquide crée par la banque centrale. Ces réserves se décomposent en réserves obligatoires et excédentaires. Notons les réserves obligatoires, et les réserves excédentaires. Le taux de réserves est noté et vaut . On pose aussi , on a :

Or, de par la relation , il vient :

Le taux de réserve[modifier | modifier le wikicode]

La formule précédente permet de déterminer la valeur maximale possible du multiplicateur du crédit, pour une valeur de fixée. Ce maximum est atteint quand le coefficient k vaut 0 : tout l'argent est alors déposé à la banque, ce qui maximise la création monétaire par le crédit. On obtient alors :

On peut remarquer que le taux de réserves influence le multiplicateur du crédit, et donc la quantité totale de monnaie dans l'économie. A ceci près que ce raisonnement prend en compte le taux de réserves excédentaires. Supposons qu'il n'y aie pas de réserves excédentaires, toutes les banques cherchant à prêter leurs réserves au maximum. Dit autrement, on suppose que la demande de crédit de la part des emprunteurs est suffisamment grande pour ne pas avoir d'influence, seule l'offre de crédit de la part des banques étant limitante. Dans ces conditions, l'offre de crédit sera contrainte par les réserves détenues par les banques. Celles-ci seront limitée par le fait qu'elles ne peuvent pas prêter au-delà de ce qu'impose le taux de réserves. Augmenter la base monétaire, diminuer le taux de réserves, permettra aux banque d'avoir plus d'argent à prêter, augmentant ainsi la masse monétaire totale. Du moins, le raisonnement reste valide tant que les banques ne veulent pas garder de réserves excédentaires...

Abaisser le taux de réserves permet ainsi de créer de la monnaie, dans une certaine mesure. Mais de nos jours, cet instrument est peu utilisé par les économies avancées, même si quelques utilisations récentes par la Chine ou l'Inde font exception. Comme exemple, on peut citer le cas de la réserve fédérale américaine lors de la dépression de 1929, qui a baissé son taux de réserves pour faire face à la crise (entre autres). Le fait est que modifier le taux de réserves a peu d'impact sur la quantité de réserves stockées par les banques. Diminuer le taux de réserve permet de libérer des réserves, devenues excédentaire après modification du taux, mais cela n'implique pas que les banques vont les utiliser. Elles peuvent décider de garder ces réserves sous la forme de réserves excédentaires. Augmenter le taux de réserves a certes un peu plus d'impact, forçant les banques à accumuler les réserves, mais cela peut mettre en difficulté le système bancaire, par raréfaction des réserves. Beaucoup de pays ont supprimé la contrainte du taux de réserve, celui-ci étant nul au Canada, au Royaume-uni, et dans quelques autres pays.

Le coefficient de liquidité[modifier | modifier le wikicode]

Le coefficient k, qui décrit comment les agents répartissent leur monnaie sous forme d'espèce ou de dépôts, a aussi une influence importante. Ces fuites sous forme d'espèces imposent une seconde limite à la création monétaire. Si la banque crée énormément de monnaie sous la forme de crédit, une part de celle-ci quittera les comptes de la banques, à cause des virements ou des retraits. Au final, une partie pourra être transformée en billets ou en pièces, que la banque devra fournir. Et la banque doit avoir assez de billets et de pièces pour répondre aux besoins : si elle prête trop, l'argent des crédit ne pourra être retiré faute de billets et de pièces en circulation. Au maximum, la création monétaire ne peut pas dépasser une valeur dépendant uniquement du taux de liquidité, qui se calcule en posant le taux de réserve comme nul :

On peut reformuler cette équation comme ceci :

On voit alors que plus est petit, plus le multiplicateur du crédit est fort. Cela se comprend intuitivement : plus les personnes préfèrent la monnaie, moins les dépôts seront importants, réduisant les réserves et donc les prêts. Les banques prêtant moins, la monnaie crédit sera alors moins importante, réduisant d'autant la masse monétaire. Il est donc important de comprendre ce qui fait que les agents économiques préfèrent utiliser des dépôts ou des espèces.

Un autre paramètre est tout simplement la différence de rendement des dépôts comparé aux espèces. Il arrive que les comptes courants soient rémunérés, chose courante dans d'autres pays que la France. Dans cette situation, conserver son argent en dépôts est plus rentable que de convertir en espèces. Les ménages préféreront conserver des dépôts en lieu et place des espèces, faisait augmenter le coefficient .

Un autre paramètre est le fait que les espèces sont utilisées pour les dépenses. Les ménages qui dépensent une faible partie de leur revenu ont donc moins besoin d'espèces et peuvent préférer conserver leur argent sur des comptes courants. Ces ménages sont souvent des ménages à fort revenus, ou tout du moins dont les revenus couvrent bien plus que leurs dépenses courantes. Le revenu et la richesse globale de l'économie diminuent donc le coefficient .

L'activité illégale a besoin d'espèces, les transferts d'argent importants étant surveillés sur les réseaux bancaires. Les criminels, vendeurs de drogue et autres malfrats ont besoin d'espèces pour conserver la confidentialité de leurs transactions délictueuses.

De plus, ce coefficient évolue fortement dans les situations de crises financières et bancaires, quand le risque de faillite d'un grand nombre de banques augmente. Lors de ces crises, les agents économiques tentent de se prémunir d'une éventuelle faillite en retirant leur argent. Dit autrement, ils voient les dépôts comme étant plus risqués et préfèrent donc garder leur monnaie sous forme d'espèces. Le coefficient k augmente alors, pouvant aggraver la situation financière des banques. Si le nombre de retrait est suffisamment important pour aggraver fortement la situation des banques, on parle de situation de bank-run.

Monnaie exogène ou endogène[modifier | modifier le wikicode]

Il va de soi que la monnaie ne peut être créée sans limites par le jeu du crédit, les contraintes vues plus haut jouant un rôle de facteur limitant assez fort. Il n'en reste pas moins que diverses théories tentent d'expliquer la création monétaire via le jeu du crédit et la relation entre base monétaire et masse monétaire. On peut grossièrement classer ces théories en deux catégories :

  • les théories à monnaie exogène, où c'est la banque centrale qui contrôle la masse monétaire ;
  • les théories à monnaie endogène, où les banques commerciales contrôlent la masse monétaire.

Avec les théories à monnaie exogène, la masse monétaire est le fait de la banque centrale, qui peut augmenter ou diminuer celle-ci à volonté via une variation de la base monétaire. En clair, la capacité des banques commerciales à prêter est limitée par la base monétaire : elles voudraient prêter plus, mais ne le peuvent par manque de réserves. Dit autrement, la demande de crédit par les ménages et les entreprises est largement supérieure à l'offre de crédit par les banques. En clair, toute injection de réserves dans l'économie par la banque centrale entrainera une hausse du crédit et donc de la masse monétaire.

Mais certains économistes (assez nombreux, d'ailleurs) ne sont pas d'accord avec la vision précédente, et sont partisans de théories à monnaie endogène. Selon ces économistes, la demande de crédit est souvent un facteur limitant et il arrive que l'offre soit excédentaire. En effet, on a observé de nombreuses situations où une augmentation des réserves ne se traduit pas par une augmentation du crédit : l'argent crée par la banque centrale est conservé par les banques commerciales sous la forme de réserves en excès et le crédit ne repart pas. La crise de 2008 en a été un bel exemple. Le contrôle de la masse monétaire par la banque centrale est donc indirect, la relation étant loin d'être aussi simple qu'un simple multiplicateur du crédit. Les théories de la monnaie endogène partent du principe que ce sont les crédits qui font les réserves. Le point de départ de ces analyses est le fait que les banques commerciales créent des crédits sans se soucier des réserves qu'elles ont en stock, soit par qu'elles en ont en trop, soit parce qu'elles comptent les obtenir ultérieurement. Si une banque manque de réserve, la banque centrale créera les réserves qui manquent à la banque commerciale et les créera si besoin. Ainsi, la masse monétaire guide la base monétaire, la causalité allant dans l'autre sens que ce postulent les théories à monnaie exogène. Le multiplicateur du crédit est donc en réalité un diviseur du crédit.


Les canaux de transmission de la politique monétaire

On a vu dans les chapitres précédents que la banque centrale peut modifier ses taux directeurs. Elle peut aussi créer de la monnaie et l'injecter dans l'économie, que ce soit via assouplissement quantitatif ou helicopter money. Reste à voir quel est l'effet de ces variations sur l'économie. Pour simplifier, une variation des taux directeurs, ou une augmentation de la quantité de monnaie en circulation, va avoir les effets suivants :

  • elle fait varier le recours au crédit (ce qui modifie le PIB) ;
  • elle modifie les taux de change ;
  • elle influe sur les prix de certains actifs ;
  • elle modifie les anticipations d'inflation.

L'effet de ces différents canaux de transmission se manifeste sur l'inflation par divers moyens indirects. Tous tendent à créer de la monnaie et à l'injecter dans l’économie d'une manière ou d'une autre, augmentant le PIB à court-terme et l'inflation à long-terme.

Le canal des taux[modifier | modifier le wikicode]

La baisse des taux réels a des effets (à court-terme) sur les taux des crédits distribués par les banques. Baisser ces taux favorise l'emprunt, ce qui ravive l'investissement des entreprises et l'emprunt des ménages, ce qui stimule l'activité. En comparaison, une hausse des taux à l'effet inverse, ce qui diminue les tensions inflationnistes d'une économie qui surchauffe. Ce mécanisme porte le nom de canal des taux d'intérêt. Celui-ci varie en efficacité selon les pays. Dans des pays comme les États-Unis ou le Royaume-Uni, les taux des ménages sont souvent indexés sur les taux courts. La politique monétaire a donc un effet immédiat non seulement sur les taux servis pour les nouveaux crédits, mais aussi sur le revenu disponible des ménages endettés. Ce dernier effet n'existe pas dans les pays où les taux des crédits sont fixes, comme la France.

Le canal des prix d'actifs financiers[modifier | modifier le wikicode]

Cette illustration montre la relation entre marché des actifs et marché monétaire. Une hausse de la quantité de monnaie fait baisser les taux d'intérêts sur le marché monétaire, considérés comme un taux sans risque. Sur le marché des actifs, on voit que le rendement espéré augmente. Le rendement espéré est ici calculé à partir de la formule du modèle CAPM (Capital Asset Pricing Model). Ce modèle part du principe que le rendement espéré d'un actif est égal à la somme du taux sans risque (les taux monétaires) , et d'une mesure du risque de marché, approximée par le second terme, qui dépend du rendement espéré des actifs .

Les variations du taux d'intérêt ont aussi des effets sur le prix de divers actifs financiers. Elle joue notamment sur la rémunération des obligations, des actifs qui représentent une reconnaissance de dette remboursée après un certain temps avec un intérêt. Ensuite, les épargnants peuvent acheter des actions d'entreprises. L'immobilier fait aussi partie du patrimoine, peut importe que celui-ci prennent la forme d'immobilier physique, de parts de SCPI ou d'OPCI, ou autres. En effet, certains ménages peuvent placer leur argent dans l'achat d'une maison, qui est un actif financier comme un autre. Il s'agit certes d'un actif très difficile à transformer en argent liquide (on dit que sa liquidité est faible), vu que revendre une maison est relativement compliqué. Dans les grandes lignes, une baisse des taux augmente les prix de tous les actifs, tout en faisant diminuer les intérêts versés.

Les prix des obligations varient en sens inverse des taux : une baisse des taux rend les obligations moins rentables, vu que les intérêts versés diminuent avec le taux, et inversement pour une hausse des taux. Les agents détenteurs d'obligations se retrouvent donc avec des plus-values latentes sur leurs obligations. Ils sont donc plus riches, ce qui peut les pousser à consommer. Ainsi, soit et le prix et le taux d'intérêt des obligations :

Une variation des taux peut aussi pousser les épargnants à placer leur argent dans des obligations ou au contraire à les retirer pour les placer dans des actifs plus rémunérateurs. Si le taux d'intérêt sur les obligations baisse, les épargnants déplacent leur argent vers des actions ou des actifs immobiliers, dont le prix monte. Dans ces conditions, les agents autrefois détenteurs d'actions voient le prix des actions monter, augmentant leur fortune. Ainsi, soit le prix des actions et et le rendement des actions par rapport aux obligations :

Le prix de l'immobilier subit aussi l'influence des taux monétaires. En effet, une baisse des taux directeurs se répercute sur tous les taux de l'économie, y compris les taux des crédits immobiliers. Dans ces conditions, le marché immobilier devient plus dynamique, la demande de logements augmente : les prix font naturellement de même. Ainsi, soit la demande de logements, le prix de l'immobilier et et le taux des crédits immobiliers :

L'effet de richesse[modifier | modifier le wikicode]

Dans les deux cas, cette soudaine augmentation de richesse peut pousser les agents à dépenser celle-ci, que ce soit pour consommer ou investir. Cette dépense se traduit par une augmentation mesurée du PIB. Inversement, une hausse des taux pousse les épargnants à vendre leurs actions ou actifs immobiliers pour récupérer leur argent et le placer en obligations, devenues plus rentables. Les prix d'actifs immobiliers et des actions baissent, diminuant la fortune des détenteurs d'actions ou d'immobilier, qui réduisent leurs dépenses. Comme on peut s'en douter, cet effet de richesse induit par la réallocation d'actifs au niveau macro-économique, a peu de chance d'avoir une influence vraiment significative. Aux États-Unis, et dans les pays où la retraite est par capitalisation, l'effet de richesse est assez important. En Europe, du fait de l'existence de systèmes de retraites par répartition, cet effet est cependant plus faible.

Le canal du Q de Tobin[modifier | modifier le wikicode]

Un autre effet est à mentionner concernant l'influence du prix des actions sur l'activité économique. L'augmentation du prix des actions est en effet favorable à l'investissement, et donc à l'activité économique. Pour comprendre pourquoi, il faut faire appel à la théorie du Q de Tobin. Ce Q de Tobin est le rapport entre la valeur boursière de l'entreprise (le prix des actions multiplié par leur nombre) et la valeur de l'investissement :

.

Quand ce rapport est supérieur à 1, l'entreprise a intérêt à investir. En effet, la valeur de l’investissement est supérieure à la capitalisation boursière, ce qui fait que l'investissement est considéré comme viable par les actionnaires et investisseurs. La situation est inversé si ce rapport est inférieur à 1.

Le canal des taux de change[modifier | modifier le wikicode]

On verra dans le chapitre sur la courbe IS que toute modification des taux réels entraine une variation des taux de change. Ainsi, une baisse des taux dévaluera la monnaie, renchérissant les importations et favorisant les exportations. Mais à plus court-terme, il faut signaler que cette modification des taux de change a une influence sur le prix des matières importées : une hausse des taux de change fait grimper le prix des biens importés, tandis qu'une hausse les fait baisser. Ainsi, dévaluer la monnaie d'un pays est un bon moyen de faire repartir l'inflation, tandis que l'apprécier coupe l'herbe sous le pied à d'éventuelles tensions inflationnistes. Soit le taux de change, les prix des importations et les exportations nettes, le canal du taux de change a ainsi deux effets :

Le canal des anticipations[modifier | modifier le wikicode]

Premièrement, la modification des taux va entrainer une variation à la hausse ou à la baisse des anticipations d'inflation réalisées par les agents économiques. Or, on verra dans quelques chapitres que ces anticipations sont quelque peu performatives, dans le sens où les agents tentent de se prémunir contre l'inflation anticipée. Cela passe par des négociations salariales, des demandes de rendements supérieures de la part des investisseurs en cas d'inflation anticipée, des taux de crédit supérieurs, ou des variations de la quantité d'épargne. Et les agents économiques se basent sur les taux pour anticiper l'inflation future.

Un bon moyen pour la banque centrale d'influencer les anticipations d'inflation est de fixer une cible d'inflation. Ainsi, les agents économiques s'attendront à une inflation proche de celle voulue par la banque centrale. Les anticipations seront, en négligeant toute autre influence, égale à la cible d'inflation. Néanmoins, cela ne fonctionne que si la banque centrale est crédible. Si les agents économiques pensent que la banque centrale ne respectera pas son objectif d'inflation, leurs anticipations pourront s'écarter de la cible d'inflation. Ainsi, la crédibilité de la banque centrale est très importante pour ancrer les anticipations d’inflation au niveau de la cible.

Résumé[modifier | modifier le wikicode]

Ces différents canaux de transmission ont des effets divers, qui ne valent cependant qu'à court-terme. L'effet à long-terme de la politique monétaire est bien modélisé par le modèle néo-kéynésien, composé de plusieurs briques que nous allons aborder dans les chapitres suivants. Celui-ci se base sur trois équations : une courbe de Phillips, une courbe IS et une fonction de réaction de la banque centrale. Avec ces trois équations, il est possible de modéliser fidèlement l'économie et la politique monétaire sur toutes les périodes de temps. Néanmoins, ce modèle est sous-spécifié, dans le sens où les trois équations de ce modèle sont assez mal connues et approximatives. Dans ce qui va suivre, nous allons voir en détail ces trois équations, avant de faire fonctionner celles-ci ensemble.

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La courbe IS

On a vu dans le chapitre précédent que la banque centrale contrôle les taux directeurs sur le marché monétaire. Dans ce chapitre, nous allons voir comment le taux peut influencer l'économie, notamment le PIB réel. A court-terme, une modification des taux (et donc de la quantité de monnaie), implique une variation du PIB et non des prix. Ce résultat, compatible avec la théorie quantitative de la monnaie, provient de l'hypothèse de rigidité des prix. Grâce à elle, une hausse des taux entraine une baisse du PIB (et inversement). La banque centrale peut donc, en réglant ses taux, fixer le PIB à une valeur compatible avec sa cible d'inflation. Ce chapitre parlera des conséquences de la politique monétaire sur le PIB : il montrera comment modéliser l'effet du canal des taux (et du crédit), ainsi que le canal du prix des actifs sur l'économie.

La relation entre taux et PIB[modifier | modifier le wikicode]

Les taux d'intérêts ont une relation assez forte avec le PIB réel. Cette relation est représentée graphiquement par la courbe IS, qui lie PIB et taux d'intérêt réel. Il faut dire que le PIB dépend fortement des investissements, dont les rendements réels dépendent aussi bien des taux nominaux que de l'inflation (pensez à l'équation de Fisher des taux d'intérêts). On remarque immédiatement que cette courbe est une fonction décroissante des taux, ce qui traduit le fait que de forts taux diminuent le PIB, là où des taux faibles le stimulent. Il va de soit que la forme exacte de cette courbe peut être assez compliquée, la seule certitude étant que celle-ci est décroissante. Dans ce qui va suivre, nous allons supposer que cette courbe est linéaire. Cette hypothèse irréaliste nous permettra de simplifier les calculs et le raisonnement, sans trop sacrifier la véracité des conclusions tirées.

Equation IS sans PIB potentiel[modifier | modifier le wikicode]

Cette courbe s'exprime aussi sous la forme d'une équation IS, qui peut se décliner en plusieurs versions selon les démonstrations utilisées. La plus simple se contente de faire intervenir le PIB et le taux réel, sans mention du PIB potentiel ou du taux réel naturel. Celle-ci s'écrit comme suit, avec :

  • le PIB Y ;
  • le PIB quand le taux réel vaut 0 :  ;
  • le taux d'intérêt réel r ;
  • un coefficient a qui indique quelle est l'influence du taux réel sur le PIB.

Equation IS avec PIB potentiel[modifier | modifier le wikicode]

Une version plus complexe fait intervenir le PIB potentiel et le taux naturel, ainsi que le PIB mesuré et le taux réel courant. Pour comprendre cette équation, il faut juste examiner trois cas : ceux où le taux réel est égal, supérieur et inférieur au taux naturel. Si le taux réel est égal au taux naturel, le PIB est au PIB potentiel. S'il est inférieur, cela signifie que les taux sont relativement bas, ce qui stimule le crédit. La création de monnaie crédit va donc stimuler la demande et la production, augmentant le PIB. Et inversement, un taux réel supérieur au taux naturel signifie que le crédit se renchérit, réduisant la dépense et la production. On pourrait aussi analyser les effets sur l'épargne, favorisée par des taux supérieurs au taux naturel et défavorisée au profit de la consommation par des taux bas. On peut donc résumer le tout dans cette équation, avec :

  • le PIB Y ;
  • un PIB potentiel  ;
  • le taux d'intérêt réel r ;
  • le taux d'intérêt naturel  ;
  • un coefficient a qui indique quelle est l'influence du taux réel sur le PIB.

Il est possible de reformuler cette équation en mettant en avant l'écart de production, à savoir la différence entre PIB réel et PIB potentiel. Dans la suite de ce cours, nous noterons cet écart de production , en minuscules. Comme on le verra dans quelques chapitres, cet écart de production est synonyme de tensions inflationnistes (s'il est positif) ou déflationnistes (s'il est négatif). Une manipulation algébrique nous donne l'équation suivante. Celle-ci dit simplement que l'écart de production est proportionnel à l'écart entre taux réel et taux naturel.

Dérivation Keynésienne[modifier | modifier le wikicode]

Il existe plusieurs explications concernant la forme de la courbe IS. Il est possible de la dériver de plusieurs manières, que ce soit via quelques hypothèses ad hoc ou via de véritables fondations microéconomiques. Ces explications sont parfois contradictoires, ou tout du moins portent sur des aspects macro ou microéconomiques forts différents. Nous allons passer celles-ci en revue. La première explication, chère aux keynésiens, part du principe que le PIB est la somme de plusieurs dépenses : la consommation des ménages et entreprises, l'investissement, les dépenses gouvernementales et les exportations et importations (les exportations sont intégrés dans le PIB, alors que les importations en sont soustraites). Ainsi, en posant :

  • le PIB ;
  • la consommation ;
  • l'investissement ;
  • les dépenses gouvernementales ;
  • les exportations ;
  • les importations.

Dans ce qui va suivre, nous allons nous concentrer sur le cas d'une économie fermée, à savoir sans échanges commerciaux avec d'autres pays. Dit autrement, les exportations et importations sont nulles, ou tout du moins négligées. L'analyse en économie ouverte (avec prise en compte des exportations et importations) sera vue dans quelques chapitres. Mais que l'économie soit ouverte ou fermée ne change rien (ou presque) aux résultats que nous allons obtenir dans ce chapitre, qui sont valables dans les deux cas.

Investissement et consommation[modifier | modifier le wikicode]

Parmi ces paramètres, la plupart est totalement insensible aux variations des taux d'intérêts. C'est le cas de la consommation et des dépenses gouvernementales, du moins dans une certaine mesure. Par contre, les taux d'intérêt ont une grande influence sur l'investissement. En effet, l'investissement est souvent financé par le crédit : les entreprises empruntent aux banques pour financer leurs investissements ou peuvent recourir à des obligations. Les ménages eux-même peuvent investir dans l'immobilier ou dans une voiture en utilisant le crédit. Le coût du crédit dépend fortement du taux d'intérêt : plus ce dernier est élevé, plus les intérêts seront élevés et moins il sera rentable d'emprunter. Plus les taux sont forts, plus le nombre de crédits sera faible. Pour résumer, l'investissement est une fonction décroissante des taux d'intérêt, ce qui fait que le PIB l'est aussi par transitivité. Par souci de simplification, nous allons supposer que l'investissement est une fonction linéairement décroissante du taux réel : . Ce choix est purement arbitraire et ne sert qu'à simplifier les calculs. Mais il va de soit que nous aurions pu prendre n'importe quelle autre forme, comme une forme concave ou convexe, plus réaliste.

Courbe concave qui relie l'investissement en fonction du taux réel.

La consommation réagit exactement de la même manière suite à une variation des taux, essentiellement car elle soulage ou durcit la situation des ménages qui ont un crédit à taux variable (très courant dans d'autres pays que la France). Cependant, cette situation a un effet sur l'économie qui peut être négligé dans notre analyse. Mais une spécification totale de la courbe IS ne se limite pas à l'influence des taux d'intérêts sur la consommation. Pour faire simple, la consommation est la somme d'une consommation minimale , et d'une consommation qui dépend essentiellement du revenu (et plus précisément du revenu disponible, le revenu après impôt). Or, le revenu total (avant impôts) de l'économie est par définition égal au produit intérieur brut (nominal ou réel selon qu'on parle du revenu réel ou nominal). Les agents économiques sont supposés dépenser une fraction de leur revenu et épargner le reste, soit la fraction . Pour résumer, , avec T les impôts.

Dérivation du multiplicateur kéynésien[modifier | modifier le wikicode]

On vient de voir que divers composants du PIB sont dépendants des taux. Mais ceci sont aussi dépendants d'un paramètre nommé le multiplicateur keynésien. Ce multiplicateur n'est pas unique, et il faudrait faire la distinction entre multiplicateur de l'investissement, multiplicateur des dépenses de transferts et multiplicateur fiscal. Nous allons commencer par le multiplicateur de l'investissement. Celui-ci indique que l'augmentation de l'investissement a un effet sur le PIB qui est supérieur à l'augmentation de l'investissement lui-même. Dans le détail, si l'investissement augmente d'une quantité , le PIB augmentera d'une quantité égale à . Le coefficient est appelé le multiplicateur de l'investissement. Celui-ci peut se calculer assez facilement, en partant de l'équation qui définit le PIB :

Remplaçons la consommation par son équation, calculée plus haut.

On peut regrouper les termes indépendants de la propension à consommer ensemble, dans un unique terme égal à . Celui-ci est appelé le PIB neutre, noté . Toute augmentation de l'investissement, des exportations nettes ou des dépenses gouvernementales modifiera la valeur de celui-ci. Ce sont les variations de ce PIB neutre qui seront multipliée par le multiplicateur de l'investissement, pour donner le PIB final.

Quelques manipulations algébriques nous donnent :

On voit que le multiplicateur de l'investissement est égal à .

Il est aussi possible de raffiner l'analyse, en postulant que les impôts sont proportionnels aux revenus (et donc au PIB) : . Pour cela, repartons de l'équation qui définit le PIB :

Remplacons T par sa valeur .

Cette fois-ci, le PIB neutre devient : .

Dans ces conditions, le multiplicateur vaut .

Détermination de la pente de la courbe IS[modifier | modifier le wikicode]

Ce multiplicateur modifie la pente de la courbe IS. En effet, celle-ci donne la variation du PIB en fonction d'une variation des taux. Pour nous en rendre compte, reprenons l'équation , en détaillant le contenu de . Remplacons l'investissement et les exportations nettes par les équations vues plus haut :

On peut regrouper tous les termes indépendants à la fois du taux d'intérêt ensemble, dans un terme . Cela donne l'équation suivante pour la courbe IS, avec le multiplicateur keynésien et un coefficient qui donne l'influence du taux sur le PIB neutre :

On voit que la variation du PIB provenant d'une variation du taux réel est égale à :

Déplacements de la courbe IS[modifier | modifier le wikicode]

On vient de le voir, la courbe IS dépend de nombreux paramètres, certains relevant de la politique monétaire, et d'autres de la politique budgétaire. Pour ce qui est de la politique budgétaire, la consommation dépend essentiellement du taux d'imposition, tandis que les dépenses gouvernementales sont du fait même des états. Par contre, l'investissement et les exportations nettes sont sous le contrôle direct de la banque centrale, ces deux facteurs dépendant essentiellement des taux d'intérêts. Dans les faits, une politique monétaire accommodante augmente l'investissement et les exportations nettes, ce qui augmente le PIB (la valeur dépendant du multiplicateur keynésien). Une augmentation des dépenses de l'état aura le même effet, à savoir que cette augmentation augmentera le PIB, par le biais du multiplicateur. Par contre, une politique fiscale à base de baisses d’impôts aura un effet plus faible, portant essentiellement sur la consommation (et sur la valeur du multiplicateur fiscal, dans les modèles plus complets). Dans tous les cas, une politique monétaire ou fiscale accommodante (baisse des impôts, hausse des dépenses, taux bas) augmente fortement le PIB, déplaçant la courbe IS vers la droite. Une politique monétaire ou fiscale restrictive aura l'effet inverse (baisse du PIB, ce qui déplacera la courbe IS vers la gauche.

Dérivation du modèle new-keynesian[modifier | modifier le wikicode]

La seconde explication se base sur des fondements plus microéconomiques, qui ont trait au comportement des agents économiques face au variations de taux. Dans ce qui va suivre, le PIB est égal à la consommation, l'investissement et les dépense gouvernementales n'étant pas prises en compte. Les agents économiques ne gardent de la monnaie que dans l'optique de la dépenser immédiatement, et épargnent le reste De plu, l’épargne est considérée comme de la consommation différée.

Équation d'Euler de la consommation[modifier | modifier le wikicode]

Dans ce qui va suivre, nous allons utiliser le formalisme principal de la microéconomie : les fonctions d'utilité. Ces fonctions permettent de représenter mathématiquement les préférences, le fait que tel agent préfère tel choix à tel autre. Rien n'est supposée sur l'origine de ces choix, la formalisme se bornant à décrire les préférences des agents économiques. Pour faire simple, chaque choix se voit attribuer un nombre, appelé l'utilité. Plus l'utilité est importante, plus ce choix sera préférable pour l'agent économique. Ainsi, si deux choix sont en concurrence, celui dont l'utilité est la plus forte sera choisit par l'agent économique. Les microéconomistes ajoutent quelques contraintes sur cette utilité : les utilités peuvent toujours être comparées entre deux choix, les préférences sont transitives, l'ajout d'options alternatives ne change pas les préférences déjà établies avant l'ajout, etc. L'agent économique cherche à maximiser l'utilité de ses choix, bien évidemment.

Dans ce qui va suivre, nous allons supposer que le temps s'écoule par pas de temps, l'agent économique pouvant consommer à chaque pas de temps. La consommation à un instant donne à l'agent une utilité . Chaque agent économique donne un certain poids à la consommation différée et à la consommation immédiate : certains préféreront dépenser tout de suite plutôt que d'épargner, tandis que d'autres seront dans le cas inverse. Il s'agit en quelque sorte d'un phénomène de préférence pour le présent. Mathématiquement, cela veut dire que l'utilité de la consommation diminue dans le temps. Par exemple, l'utilité d'une consommation immédiate sera plus forte que l'utilité de la consommation future. De même, l'utilité de consommer dans 5 ans est supérieure à l'utilité de consommer dans 10 ans, et ainsi de suite. On peut rendre compte de cela en faisant qu'à chaque pas de temps, l'utilité de la consommation soit multipliée par un coefficient compris entre 0 et 1. Nous noterons ce coefficient .

Il faut ensuite ajouter la dernière brique du puzzle pour obtenir le modèle complet : le taux de rémunération de l'épargne. Si on épargne de l'argent, c'est avant tout pour le dépenser : l'épargne est de la consommation différée. Dans ces conditions, une somme d'argent devrait avoir une utilité inférieure en étant épargnée que dépensée, du fait de la préférence pour le présent. Dans ces conditions, personne n'épargnerait, sauf pour un motif de précaution qui n'est pas vraiment pris en compte dans ce qui précède (et ce qui suit aussi, pour simplifier les explications). Mais ce serait oublier que l'épargne est rémunérée par de intérêts (ou quelque chose d'équivalent, comme des dividendes). Dans ces conditions, une somme d'argent se transformera en une future somme d'argent supérieure, égale à , avec le taux réel (on prend en compte l'inflation, qui rogne le rendement de l'épargne).

En prenant en compte tout ce qui a été dit précédemment, on peut poser l'équation suivante, appelée équation d'Euler de la consommation. Celle-ci relie l'utilité de la consommation d'une somme d'argent à l'instant t, et l'utilité de la même consommation au pas de temps suivant. Cette équation dit que consommer maintenant une somme d'argent est équivalent à consommer une somme d'argent égale à (la même somme a donné des intérêts), pondérée par le coefficient lié au passage du temps. On voit que l'utilité augmente du taux réel avec le pas de temps, en même temps qu'elle est diminuée par le coefficient de préférence pour le présent.

Courbe IS new-keynesian log-linéarisée[modifier | modifier le wikicode]

Pour aller plus loin, il nous faudrait connaitre la fonction d'utilité elle-même. Pour cela, nous pouvons faire quelques suppositions raisonnables sur ses propriétés. Premièrement, l'utilité croit avec la consommation : plus la consommation est importante, plus l'utilité dérivée de cette consommation le serait aussi. Ensuite, on doit observer des rendements décroissants : plus la consommation augmente, plus l'utilité augmente lentement. Dit autrement, l'utilité augmente moins vite que la consommation dont elle dérive. Une fonction qui répond à ces critères, souvent utilisée dans la littérature new keynesian, est la suivante :

On a alors :

Pour simplifier les calculs qui vnt suivre, nous allons prendre le logarithme des deux termes, et faire tous es calculs avec des logarithmes : on dit qu'on log-linéarise l'équation. Le logarithme de la consommation sera noté . De manière générale, toutes les valeurs log-linéarisées seront écrites en majuscules dan le reste de ce cours. On a alors :

Maintenant, nous allons considérer que la consommation et le PIB sont égaux, ce qui donne :

Il va de soit que a valeur n'est pas connue à l'instant , ce qui fait que les agents économiques doivent en former une anticipations. En notant cette anticipations, on a :

Il est possible de faire ressortir le taux naturel, ce qui donne l'équation de la courbe IS new-keynesian :

On rappelle que l'équation précédente est log-linéarisée, l'équation non-log-linéarisée devant être celle-ci :

Dynamique[modifier | modifier le wikicode]

Une hausse des taux entraînera une hausse des rendements de l'épargne, rendant celle-ci plus attractive (et inversement pour une baisse des taux). Les agents économiques décideront donc de se priver d'une part de consommation immédiate pour l'épargner (et inversement, une baisse des taux entraînera une dés-épargne et de la consommation). Dit dans le langage des économistes, le taux d'intérêt est un coût d'opportunité, la rémunération qu'ils reçoivent pour épargner leur argent. Plus ce prix est élevé, plus l'incitation à l'épargne est importante aux dépens de la consommation. Cet effet de substitution entre monnaie et actifs, explique la forme de la courbe IS : un faible taux stimule la dépense, et donc le PIB, tandis qu'un fort taux incite à épargner, réduisant d'autant le PIB.

Cependant, cet effet de substitution est secondé par un effet de revenu, non pris en compte dans les calculs précédents. Celui-ci tient à ce que de forts taux impliquent de gros intérêts. Un ménage qui souhaite épargner une certaine somme cible, pour sa retraite par exemple, devra épargner plus avec un taux faible, comparé à ce qu'elle aurait dû épargner avec un taux plus fort. Les revenus d'épargne futurs augmentant avec les taux, le revenu futur augmente, poussant l'épargnant à consommer maintenant au lieu d'épargner. Cet effet de revenu est important dans quelques pays, dont les États-Unis, où les ménages doivent épargner pour leur retraite (du fait de l'absence de protection sociale développée). Dans les pays européens, ces effets semblent plus faibles. Les économistes ont tendance à négliger l'effet de revenu et ne considèrent que l'effet de substitution dans la construction de la courbe IS.


La courbe de Phillips

On a vu dans le chapitre précédent que la rigidité des prix entraîne une augmentation du PIB réel sur le court-terme. Sur le long-terme, la croissance de la masse monétaire entraîne uniquement de l'inflation. Ce chapitre va expliquer comment s'effectue la transition entre court et long-terme, comment une variation du PIB se traduit par une variation de l'inflation. Dans les grandes lignes, il existe trois grandes causes à l'inflation. La première est une demande supérieure à l'offre (inflation par la demande), la seconde est une augmentation des coûts de production (inflation par l'offre), et la troisième une inflation interne à l'économie, dirigée par les anticipations des agents économiques. Ce chapitre va surtout s'attarder sur l'inflation par la demande, suivie de l'inflation interne. La première forme d'inflation est celle déterminée par la demande agrégée. Pour simplifier, on peut dire que cette forme d'inflation dépend essentiellement du PIB. Celui-ci dépend de beaucoup de choses, et notamment de la politique fiscale, du revenu, de la répartition des richesses, du taux de chômage, et de bien d'autres paramètres. Il nous reste à préciser quelle est cette relation entre PIB et inflation, relation aussi appelée improprement courbe de Phillips.

La courbe de Phillips originelle[modifier | modifier le wikicode]

La courbe de Phillips originelle est une relation entre le taux de chômage et la croissance des salaires nominaux. Celle-ci montrait que plus le taux de chômage est bas, plus les salaires croissent. Quel est le rapport avec l'inflation, me direz-vous ? Et bien il faut savoir que la croissance des salaires est fortement liée à l'inflation. En effet, une hausse des salaires généralisée dans l'économie signifie le PIB nominal augmente, ce dernier étant égal à la somme de tous les revenus de l'économie nationale. Cette croissance des salaires entraîne une hausse des dépenses, partiellement ou totalement compensée par une hausse des prix. La corrélation découverte par Phillips, entre chômage et croissance des salaires peut ainsi être extrapolée en une relation entre taux de chômage et inflation. Un chômage bas entraîne une forte inflation, tandis qu'un chômage haut signifiera inflation basse.

Pour comprendre d'où vient cette relation inverse, il nous faut étudier les effets d'une baisse ou d'une hausse sur les négociations salariales. Une baisse du chômage a plusieurs effets. Premièrement, elle donne plus de poids aux employés pour négocier des augmentations de salaires. Cette hausse des salaires permet aux salariés de dépenser plus, ce qui entraîne une hausse des prix et donc de l'inflation. De plus, la baisse du chômage signifie que plus de personnes touchent un revenu, les chômeurs touchant maintenant un salaire. Ces nouveaux salariés dépensent plus, ce qui entraîne une hausse des prix, et donc de l'inflation. En résumé, il existe une relation entre taux de chômage et inflation : plus le chômage baisse, plus l'inflation sera forte. Cette relation entre inflation et chômage est appelée la courbe de Phillips.

Courbe de Phillips et écart de production[modifier | modifier le wikicode]

Certains économistes reformulent l'équation précédente en remplaçant le taux de chômage par le PIB.

Ce remplacement est rendu possible par une relation entre ces deux variables, qui porte le nom de loi d'Okun. Celle-ci dit que toute augmentation/diminution du PIB au-delà d'un certain seuil entraîne une baisse/hausse du chômage.

La courbe de Phillips augmentée des anticipations[modifier | modifier le wikicode]

La courbe de Phillips précédente indique qu'il existe un arbitrage entre chômage et inflation, que les gouvernements et banques centrales pourraient utiliser pour influencer l'économie. Mais une telle possibilité ne colle pas avec ce que l'on a vu dans les chapitres précédents, à savoir que l'économie se stabilise au PIB potentiel. En effet, rien ne semble empêcher la banque centrale de maintenir en permanence le PIB au-delà du PIB potentiel avec une politique monétaire adéquate, ou de stabiliser définitivement le taux de chômage en-dessous du taux de chômage naturel. Cet argument théorique a poussé Friedman (1968) et E. Phelps (1967), à théoriser l'absence d'un tel arbitrage à long-terme. Ceux-ci postulent que diverses forces de rappel poussent le PIB à se stabiliser à son taux potentiel. Au PIB potentiel, l'emploi est à un niveau bien précis appelé le taux de chômage naturel, qui ne dépend pas de la politique monétaire mais seulement de la productivité et d'autres paramètres (politique fiscale et marché du travail, notamment). Le taux de chômage naturel est le taux de chômage obtenu lorsque l'économie est au PIB potentiel.

On peut se demander quelle serait la force de rappel qui ramène l'économie au PIB potentiel. Celle-ci correspond aux anticipations d'inflation des agents économiques. Sur le court-terme, les agents économiques pensent que les hausses de salaires se traduisent par une hausse du pouvoir d'achat. Ils oublient de prendre en compte l'inflation pour évaluer les hausses de salaire. On dit aussi qu'ils sont soumis à un phénomène d'illusion monétaire. Un tel phénomène est de plus couplé à la rigidité des prix. Mais à long-terme, les agents économiques intègrent l'inflation dans leurs comportements. Les agents économiques peuvent anticiper l'inflation et ajuster leurs dépenses en fonction. En cas d'inflation anticipée, ceux-ci ont tendance à dépenser à l'instant présent pour se prémunir d'une hausse des prix futures, renforçant encore l'inflation (et inversement). De plus, les salariés et employés tendent à renégocier leurs salaires à la hausse, pour compenser la perte de pouvoir d'achat liée à l'inflation. Ces réactions se traduisent par encore plus d'inflation : les anticipations vont elles-mêmes induire de l'inflation. Ces anticipations sont donc performatives, de par leurs effets sur les comportements des agents économiques.

Cette prédiction s'est réalisée dans les années 1970, la courbe de Phillips s'atténuant progressivement avant de totalement disparaître. La réussite de cette prédiction propulsa sur le devant de la scène les théories monétaristes, seule à rendre compte de ce fait, reléguant les théories keynésiennes à l'arrière-plan durant quelques décennies, celles-ci étant incapables de prédire ce phénomène observé. Depuis, tous les économistes font grand cas des anticipations dans leurs modèles économiques. Cette théorie explique à merveille la disparition de la courbe de Phillips dans les années 1970. Avant les années 1970, l'inflation était proche de zéro et fluctuait aussi bien en-dessous qu'au-dessus de cette moyenne. Mais après les années 1970, l'inflation commença à devenir strictement positive et relativement sensible comparé à avant. Les agents commencèrent à anticiper de plus en plus finement l'inflation, devenue plus prédictible. D'où une disparition de la courbe de Phillips, annulée par les anticipations d'inflation.

Les trois causes de l'inflation[modifier | modifier le wikicode]

On vient de voir que l'inflation peut donc être vue comme la somme d'une inflation anticipée , à laquelle il faut ajouter une inflation non-anticipée  : . L'inflation non-anticipée peut avoir plusieurs origines. La première est tout simplement l'écart de production, qui correspond à une inflation par la demande. A celle-ci, il faut ajouter d'éventuels chocs d'offre. Ces chocs d'offre correspondent à une augmentation des coûts de production, causée par une augmentation des prix du pétrole, un désastre naturel, ou toute autre cause. Pour résumer, on peut obtenir l'équation de la courbe de Phillips en additionnant les différentes causes de l'inflation : inflation par la demande, par l'offre et anticipée. Cela donne l'équation suivante, dans laquelle :

  • est l'inflation ;
  • est l'inflation anticipée par les agents économiques ;
  • est l'écart de production ;
  • est l'inflation induite par un éventuel choc d'offre.


Démonstration

La formule précédente est dérivée à partir de la fonction d'offre agrégée de Lucas, obtenue à partir de divers modèles. On peut la dériver à partir du modèle des îles de Lucas, par exemple, ou à partir d'autres modèles. Voici la formule de cette offre agrégée :

Soustrayons maintenant .

Or, il se trouve que l'on peut approximer et par et . En faisant le remplacement on trouve :

Si on pose , on a :

CQFD !

Courbe de Phillips et anticipations d'inflation[modifier | modifier le wikicode]

On a vu la y a quelques chapitres quels sont les modèles pour les anticipations. Pour rappel, ces modèles tentent de modéliser la manière dont les agents économiques forment des anticipations sur l'inflation future. On a abordé trois modèles cardinaux :

  • celui des anticipations par extrapolation : l'inflation prédite est égale à l’inflation précédente ;
  • adaptatives : l'inflation prédite est une moyenne pondérée des valeurs passée ;
  • et rationnelles : l'inflation est prédite sur la base de toutes les informations disponibles.

Avec les anticipations extrapolatives, la courbe de Phillips devient celle-ci :

Cette version de la courbe de Phillips est appelée la courbe de Phillips accélérationniste. Elle nous dit que l'écart de production entraine un changement d'inflation. Par contre, un écart de production nul stabilise l'inflation à sa valeur actuelle. Cela a une conséquence assez importante : on ne peut pas effectuer de réduction de l'inflation sans faire passer le PIB en-dessous de sa valeur naturelle. Dit autrement, on ne peut pas faire baisser l'inflation sans passer par une période temporaire où le chômage est supérieur au chômage naturel.

Il est plus réaliste, bien qu'encore imparfait, d'utiliser des anticipations adaptatives. L'inflation anticipée est alors une moyenne pondérée des valeurs passées de l'inflation. On obtient alors une courbe de Phillips similaire à la précédente, si ce n'est que le changement de l'inflation, sa mise à jour, est plus lente. L'inflation anticipée agit alors comme une force d'inertie qui tend à lisser l'évolution de l'inflation dans le temps.

Les déplacements de la courbe de Phillips[modifier | modifier le wikicode]

Il faut noter que toute modification d'un des trois termes de l'équation fait se déplacer la courbe de Phillips. Un choc d'offre négatif, qui augmente les coûts de production, va naturellement augmenter l'inflation, à PIB égal. Même chose pour une augmentation des anticipations d'inflation, à PIB égal. Cela se traduit donc par un déplacement vers la gauche de la courbe de Phillips. Une baisse des anticipations d'inflation ou un choc d'offre positif (baisse des coûts de production) a l'effet inverse : la courbe de Phillips se déplace vers la droite.

Sur le court-terme, les anticipations sont supposées rigides, ce qui fait que la courbe de Phillips a sa forme habituelle. Mais avec le temps, les anticipations vont augmenter progressivement, faisant remonter celle-ci. Celle-ci deviendra de plus en plus pentue, les agents anticipant l'inflation de plus en plus finement. Au final, la courbe de Phillips sera verticale : le PIB potentiel sera atteint, ce qui fait que le PIB n'a plus aucune influence sur l'inflation. Seules les anticipations d'inflation influenceront l'inflation. On voit donc que la politique de ciblage de l'inflation, utilisée par les banques centrales, permet automatiquement d'amener l'économie au PIB potentiel.

Courbe de Phillips néo-keynésienne[modifier | modifier le wikicode]

De nos jours, les modèles New Keynesian utilisent l'équation de Phillips suivante :

Il existe deux manières de dériver cette équation, l'une faisant appel au modèle de Calvo, l'autre faisant appel au modèle de Rotemberg.

Modèle de Calvo[modifier | modifier le wikicode]

Cette équation peut se dériver à partir du modèle de Calvo, un modèle de formation des prix. Le modèle de Calvo est à la base de la théorie New Keynesian, aussi mérite-il d'être abordé ici. Son principe est très simple, ce qui fait que le modèle n'est pas vraiment réalise. Néanmoins, celui-ci donne des prédictions similaires à celles obtenues avec des modèles plus complets et réalistes. De plus, il est assez simple à comprendre (du moins, dans une certaine mesure) et facile à utiliser. Cette simplicité lui a permis d'être la pierre angulaire du traitement des rigidités nominales.

Ce modèle part de deux hypothèses :

  • les firmes ne mettent pas à jour leurs prix en permanence, à cause des couts que cela induirait : les prix sont rigides pour une partie des entreprises et flexibles pour l'autre ;
  • les entreprises décident à quel prix elles vendent leurs produits, ce qui n'est possible que si celles-ci sont des monopoles ou oligopoles en compétition les uns avec les autres.

Première hypothèse[modifier | modifier le wikicode]

La version du modèle que nous allons aborder suppose que l'entreprise peut modifier ses prix à des instants bien précis, séparés par un pas temporel constant. La première version publiée par Calvo utilisait cependant un temps continu, moins facile à manier. Mais cette différence entre temps continu et discret est cependant sans importance sur les résultats. Le point de départ du modèle est de négliger les facteurs qui poussent une entreprise à mettre à jour ses prix. Il est juste supposé qu'à chaque instant t, une entreprise a une probabilité h de mettre à jour ses prix et une probabilité ( 1 - h ) de les garder tels quel. Ainsi, on peut facilement déterminer le niveau général des prix à un instant t+1, à partir des prix à un instant t :

  • soit le niveau général des prix à l'instant t ;
  • le prix mis à jour par les entreprises à l'instant t ;
  • la différence entre .

Divisons maintenant par  :

Même chose pour le calcul du prix mis à jour :

Seconde hypothèse[modifier | modifier le wikicode]

La firme sait qu'elle va devoir garder ce prix durant un moment, sans vraiment possibilité de l'ajuster précisément à la conjoncture économique. Cela entrainera un manque à gagner, dans le sens où le prix choisit ne sera pas forcément optimal comparé au prix idéal que choisirait l'entreprise si elle pouvait mettre à jour ses prix à la volée. La solution idéale, qui minimise le manque à gagner est de fixer la prix à une valeur précise, qui se calcule assez facilement. Cette valeur est simplement la moyenne du prix idéal, obtenu en mettant les prix continuellement à jour. La moyenne est effectuée sur les prix idéaux anticipés entre la mise en place du prix et son abandon (sa mise à jour). Cette moyenne est pondérée, pour une raison simple : le manque à gagner proche dans le temps a plus d'impact qu'un manque à gagner lointain dans le futur. Chaque prix idéal pour un pas de temps se voit donc attribuer un coefficient, coefficient qui diminue avec le temps qui passe. Ce phénomène est assez classique en économie, et est étudié par les économistes qui étudient le choix intertemporel. Ceux-ci ont démontré que pour que les préférences soient stables, la décroissance des coefficients avec le temps doit être exponentielle.

On peut formaliser cela par l’équation suivante :

Si on omet le terme , l'équation nous dit que le prix choisit est la moyenne des prix idéaux , chaque prix étant pondéré par le coefficient en fonction du temps et la probabilité que l'entreprise garde le prix jusqu'à cette période.


Démonstration

On part du principe que l'entreprise souhaite minimiser une fonction de perte , qui prend en compte le manque à gagner.

Voici les points qui doivent apparaitre dans cette équation :

  • Il faut donc calculer le manque à gagner pour chaque pas de temps et en faire la somme. Si on pose le manque à gagner lors du pas de temps t, on a :
  • Lors d'un pas temporel, ce manque à gagner est égal à la différence entre le prix choisi et le prix idéal (anticipé par l'entreprise)  : .
  • L'entreprise souhaite diminuer la variance du prix choisit par rapport au prix idéal, c'est à dire minimiser l'expression .
  • L'entreprise a une préférence pour les gains proches comparé aux gains dans un futur lointain. Ainsi, elle donne un poids différent aux manques à gagner proches dans le temps qu'aux lointains. On peut modéliser cela en supposant qu'à chaque pas de temps, le manque à gagner estimé est multiplié par un coefficient .
  • A chaque pas de temps, l'entreprise a une probabilité h de ne pas changer son prix, mais aussi une probabilité ( 1 - h ) de les changer. Seul le premier cas doit être pris en compte, alors que le second n'entraine aucun manque à gagner.

En prenant ces faits en compte, on obtient :

Le prix mis à jour est naturellement celui qui minimise le manque à gagner. On calcule ce minimum en dérivant par rapport à , pour chercher le prix qui annule cette dérivée. On obtient alors :

On peut alors factoriser et simplifier par deux, ce qui donne :

Vu que est une constante, on peut la factoriser de la somme, ce qui donne :

Pour le terme de gauche, on peut utiliser la formule d'une série géométrique pour simplifier la somme, ce qui donne :

CQFD.

Toute entreprise qui met à jour ses prix a intérêt à choisir le prix de manière à maximiser ses profits. On peut formuler cela mathématiquement en disant que le prix sera le somme d'un bénéfice/profit et du reste, composé de couts appelés couts marginaux (salaires, prix des matières premières et autres).

En injectant cette équation dans la précédente, on trouve l'équation de Calvo proprement dite. Il faut cependant signaler que les couts marginaux sont des couts anticipés, ce qui fait qu'on leur mettra un indice e.

La courbe de Phillips néo-keynésienne[modifier | modifier le wikicode]

En égalisant l'équation précédente avec l'équation , on obtient :

Quelques manipulations algébriques nous donnent l'inflation :

Le terme est appelé le cout marginal réel. Certains ont supposé une relation entre ce cout marginal réel et l'écart de production, sur des arguments qualitatifs. On peut parfaitement supposer que les deux sont proportionnels, ce qui donne :

On retrouve ainsi l'équation vue au début de ce paragraphe, en posant .

Modèle de Rotemberg[modifier | modifier le wikicode]

Une alternative au modèle de Calvo est le modèle de Rotemberg, certainement plus simple à comprendre. Celui-ci part du principe que toute entreprise subit des couts de menu, à savoir des couts liés à la mise à jour des prix. L'entreprise souhaite naturellement limiter ces couts, sans pour autant se priver des gains liés à une hausse des prix. On peut prendre l'exemple d'un restaurant qui doit mettre à jour ses prix. Certes, la mise à jour des prix lui fera gagner de l'argent : une hausse des prix augmentera son chiffre d'affaire, par exemple. Mais mettre à jour les prix demandera de réimprimer à jour la carte des menus, de revoir les procédures de calcul de la TVA et potentiellement d'autres couts. Autant les couts peuvent paraitre dérisoires dans cet exemple, autant ceux-ci peuvent être couteux pour d'autres entreprises. Pensez à une multinationale qui doit revoir les prix dans plusieurs pays, mettre à jour son catalogue, ses sites internets, avertir ses distributeurs, etc. De plus, outre ces couts physiques, il faut prendre en compte la réaction des consommateurs à une éventuelle hausse des prix ! Ceux-ci pourraient ne pas la voir d'un bon œil et aller acheter chez la concurrence. Une telle réaction fait implicitement partie des couts de menu, le terme cout e menu englobant tout ce qui peut réduire le profit suite à une hausse des prix.

Divers modèles micro-économiques permettent d'établir des équations pour les couts de menu, mais le modèle de Rotemberg ne part pas de celles-ci. A la place, il suppose que ces couts sont proportionnels à sa production et au carré de la hausse des prix. Plus précisément, le modèle postule l'équation suivante pour les couts de menu, avec :

  • les couts de menu ;
  • un coefficient qui modélise la valeur de la rigidité des prix : plus il est élevé, plus les prix seront rigides;
  • la production de l’entreprise ;
  • la valeur de la hausse des prix.

Outre les couts de menu, l'entreprise va aussi gagner de l'argent en augmentant ses prix. Plus précisément, on va avoir une hausse du chiffre d'affaire, égale par définition à . Cette hausse va cependant être grignotée par les couts marginaux,à savoir les couts nécessaires pour produire une unité supplémentaire. On a donc, en posant le cout marginal d'une nouvelle unité produite :

Le gain réel d'une entreprise sera donc :

Si on se place du point de vue de l'économie tout entière, on a :

Par définition, , ce qui donne :

Comme dans le modèle de Calvo, l’entreprise va sommer l'ensemble des gains réels pour tout les pas de temps, chaque gain étant pondéré du fait de la préférence pour le passé proche. On a donc :

L'entreprise cherche à maximiser ce gain. Le maximum peut se calculer assez simplement, vu qu'il va, par définition d'un extremum, annuler sa dérivée. Il nous reste donc à dériver l'équation précédente en fonction du prix, et trouver quelle valeur annule la dérivée.

Quelques manipulations algébriques permettent alors de retrouver l'équation de la courbe de Phillips néo-keynésienne.